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核心觀點(diǎn)
　　央行于12月18日起投放14天期逆回購，呵護(hù)跨年資金面意圖明顯，疊加票據(jù)利率隱含的跨年信貸投放一般，2025年底流動(dòng)性摩擦或處于歷年低位，以GC014為代表的回購利率下行幅度顯著大于往年，同業(yè)存單收益率曲線走陡進(jìn)行時(shí)。
　　跨年資金成本低于預(yù)期，存單曲線走陡進(jìn)行時(shí)
　　從往年經(jīng)驗(yàn)來看，央行呵護(hù)態(tài)度和信貸投放情況是分析跨年資金面松緊最重要的兩個(gè)因素，央行呵護(hù)態(tài)度直接影響了央行跨年流動(dòng)性投放的數(shù)額，而信貸投放情況對跨年資金面的影響則有“貸款產(chǎn)生存款、存款需要繳準(zhǔn)”的絕對超儲(chǔ)水平影響邏輯和“商業(yè)銀行對非銀的融出屬于廣義信貸的一部分”的流動(dòng)性摩擦影響邏輯。當(dāng)央行跨年流動(dòng)性投放力度較大、投放日期靠前，呵護(hù)意圖明顯，同時(shí)商業(yè)銀行年底信貸投放一般，超儲(chǔ)消耗較少，且流動(dòng)性指標(biāo)較為充裕，商業(yè)銀行融出順暢，跨年資金面往往趨松。反之，跨年資金面則趨緊。
　　跨年流動(dòng)性分析的復(fù)雜性還在于，信貸投放情況會(huì)影響央行對經(jīng)濟(jì)基本面的判斷、進(jìn)而影響央行對年底資金面的呵護(hù)程度?！捌胶夂枚唐诤烷L期”的關(guān)系下，商業(yè)銀行信貸投放作為經(jīng)濟(jì)基本面的領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，信貸投放情況良好，央行會(huì)階段性收緊貨幣，跨年資金面壓力較大。反之，跨年資金面則趨松。
　　央行在2025年12月18日和19日分別投放14天期逆回購，金額均為1000億元，在跨年融資成本已經(jīng)處于往年低位的情況下，傳遞了呵護(hù)跨年資金面的意圖。央行2025年投放可跨年的14天期逆回購最早在12月18日，從時(shí)點(diǎn)來看與往年基本一致。但在跨年融資成本偏低的情形下（12月19日，交易所跨年融資GC014加權(quán)利率僅1.68%，顯著低于往年水平），央行依然持續(xù)兩日分別投放1000億元14天期逆回購，表明了央行對跨年資金面的呵護(hù)意圖。
　　跨年資金寬松預(yù)期下，同業(yè)存單收益率曲線走陡進(jìn)行時(shí)。受益于跨年資金面寬松預(yù)期，12月15日到12月19日同業(yè)存單收益率曲線整體下行，但存單曲線依然較平坦化（參考中債估值，1Y與6M存單的利差僅2bp），我們更推薦3M和6M中短期限的同業(yè)存單。1年期存單則視2026年一季度是否有信貸開門紅帶動(dòng)的“拉久期”機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　貨幣政策超預(yù)期變動(dòng)；海外主要央行貨幣政策變更后對國內(nèi)市場產(chǎn)生外溢效應(yīng)；狹義流動(dòng)性向廣義流動(dòng)性加速傳導(dǎo)。