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負(fù)債端：增長無虞，“存款搬家”為主要催化
　　預(yù)計(jì)2026年理財(cái)穩(wěn)步增長3.8萬億元。根據(jù)央行披露的住戶金融資產(chǎn)流量表，2023年上半年居民定期存款占比陡增至最高85.57%，隨后在2023年、2024年分別降至55.33%、48.14%，未來或有進(jìn)一步下降的空間。保守情形下預(yù)計(jì)2026年理財(cái)增長3.83萬億元，yoy+11.46%。通常季末回表規(guī)模Q1>Q2>Q3>Q4，理財(cái)季末回表的擾動(dòng)正逐年下降。
　　產(chǎn)品端：日開&1M內(nèi)短持類產(chǎn)品仍為增長主力
　　2025年1-5月增量來看，非現(xiàn)管日開、1M以內(nèi)短持類增長最快。這兩類產(chǎn)品允許底層資產(chǎn)期限錯(cuò)配。2025年11月非現(xiàn)管日開、1M以內(nèi)短持類產(chǎn)品近3個(gè)月年化收益率分別為1.63%、1.68%，接近3Y定存實(shí)際利率。
　　回顧歷史，居民“存款搬家”通常流入高流動(dòng)性資產(chǎn)。2013~2015年我國“存款搬家”也主要流入開放式理財(cái)；日本1990年后進(jìn)入低利率時(shí)期，1995年后可轉(zhuǎn)讓存單占比明顯提升、定存占比顯著下降。低利率環(huán)境下居民對流動(dòng)性要求較高。
　　資產(chǎn)端：存款貢獻(xiàn)主要底倉，挖掘短端票息資產(chǎn)
　?。?）存款：可用于快速建倉、降低組合波動(dòng)，但難以貢獻(xiàn)超額收益。2022年底債市“贖回潮”以來，存款與信用債規(guī)模明顯呈現(xiàn)替代關(guān)系。理論上存款比例并無上限，但隨著高息協(xié)議存款逐步到期，1Y同業(yè)定存較難貢獻(xiàn)超額收益，我們估算2025年、2026年分別有0.61、1.16萬億元協(xié)議存款到期，對固收類理財(cái)收益率影響-4BP、-9BP。
　?。?）信用債：利率曲線陡峭化，或避免拉久期/信用下沉。理財(cái)?shù)亩唐谙?、低波?dòng)屬性使其在震蕩市下避免拉長久期，內(nèi)部風(fēng)控要求高于中小銀行資管部，從前十持倉分布來看，絕大部分信用債倉位均不低于AA(2)，預(yù)計(jì)下沉空間并不大，預(yù)計(jì)1-3Y、AA（2）及以上尋找票息相對較高資產(chǎn)。此外，南向通點(diǎn)心債因高票息也有一定的配置價(jià)值。理財(cái)對于二永債的增配意愿下降，主要由于信托估值整改+交易機(jī)會(huì)減少。
　?。?）基金：具投研&估值優(yōu)勢，贖回費(fèi)新規(guī)影響可控。估算2025Q3理財(cái)主要增配攤余成本法債基（+779億元）和混合二級債基（+596億元）。攤余法債基：一般使用“理財(cái)-專戶-攤余債基”方式實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的管理，對3Y以上普信債形成增量需求。攤余專戶無法復(fù)制攤余債基的流動(dòng)性優(yōu)勢。市值法債基：我們根據(jù)理財(cái)前十持倉估算，2025Q3末理財(cái)持有7日免贖的短債基金、中長債基分別為907億元、460億元，免贖期限降為1M影響已基本可控。
　　（4）權(quán)益：理財(cái)含權(quán)比例不大，主打“微含權(quán)”的“固收+”。受制于理財(cái)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及首次購買R4-R5產(chǎn)品需線下面簽的限制，近年股混類產(chǎn)品增長不明顯，R3的“固收+”產(chǎn)品為含權(quán)主要增量，但實(shí)際權(quán)益持倉遠(yuǎn)不及20%上限。
　?。?）衍生品：可有效對沖債市波動(dòng)，牌照有待擴(kuò)容。債市震蕩的行情下運(yùn)用利率互換、國債期貨等衍生品可有效對沖部分債市波動(dòng)，目前僅17家理財(cái)公司持有衍生品交易牌照，未來“分級監(jiān)管”落地有望對牌照擴(kuò)容。
　　投資建議
　　低利率環(huán)境下產(chǎn)品線多元、投研發(fā)力早、代銷渠道廣的理財(cái)子或?qū)⒏邇?yōu)勢，推薦中信銀行、光大銀行，受益標(biāo)的浦發(fā)銀行、杭州銀行、北京銀行等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；金融監(jiān)管趨嚴(yán)；理財(cái)子牌照發(fā)放收緊等。