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投資要點(diǎn)
　　MiniMax成立于2021年12月，專注通用人工智能基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)，目標(biāo)是構(gòu)建國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的多模態(tài)大模型，并面向全球市場(chǎng)提供產(chǎn)品和服務(wù)。從成立之初，公司就選擇全球化定位，同時(shí)布局消費(fèi)者產(chǎn)品和海外渠道。2025/12/21通過(guò)港交所聆訊，12月31日啟動(dòng)港股IPO，股票代碼0100，發(fā)行估值461-504億港元，計(jì)劃募資超過(guò)6億美元，基石投資者認(rèn)購(gòu)總額約27億港元。
　　公司商業(yè)模式采取ToC和ToB雙輪驅(qū)動(dòng)。消費(fèi)者業(yè)務(wù)主要包括Talkie/星野（角色互動(dòng)娛樂(lè)）和海螺AI（文生視頻），貢獻(xiàn)收入主體，提供現(xiàn)金流和海量交互數(shù)據(jù)。開(kāi)發(fā)者企業(yè)業(yè)務(wù)通過(guò)API調(diào)用、專屬資源服務(wù)和模型授權(quán)實(shí)現(xiàn)，高毛利特性明顯。兩者形成協(xié)同：消費(fèi)者端數(shù)據(jù)反哺模型迭代，企業(yè)端需求引導(dǎo)技術(shù)優(yōu)先級(jí)，增長(zhǎng)飛輪已初步顯現(xiàn)。截至2025/9/30，公司產(chǎn)品覆蓋個(gè)人用戶超過(guò)2.12億，覆蓋200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；企業(yè)和開(kāi)發(fā)者客戶超過(guò)10萬(wàn)，分布在100多個(gè)國(guó)家。收入快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。2023年收入346萬(wàn)美元，2024年增長(zhǎng)至3052萬(wàn)美元，同比增幅超過(guò)7倍；2025年前九個(gè)月收入5344萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)174%。公司仍處于虧損狀態(tài)，2025年前九個(gè)月經(jīng)調(diào)整凈虧損1.86億美元，主要因研發(fā)投入較高。
　　技術(shù)路線以MoE架構(gòu)為核心，早于多數(shù)同行布局多模態(tài)并行研發(fā)。公司全棧自研，研發(fā)效率高，截至2025年9月累計(jì)投入研發(fā)約5億美元。2025年迭代多個(gè)模型：Speech系列在語(yǔ)音生成領(lǐng)域領(lǐng)先，Hailuo系列視頻模型在全球基準(zhǔn)測(cè)試中位居前列，開(kāi)源模型MiniMax-M1和M2在Artificial Analysis榜單表現(xiàn)突出。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，全球化執(zhí)行力強(qiáng)。Talkie在海外AI伴侶賽道領(lǐng)先，海螺AI視頻生成用量大，海外市場(chǎng)付費(fèi)意愿高，避免價(jià)格戰(zhàn)。第二，雙輪模式均衡。消費(fèi)者業(yè)務(wù)提供規(guī)模和數(shù)據(jù)，企業(yè)業(yè)務(wù)保障高毛利和穩(wěn)定性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較好。第三，研發(fā)效率領(lǐng)先。團(tuán)隊(duì)年輕化、扁平化管理，結(jié)合MoE和自研基礎(chǔ)設(shè)施，單位算力產(chǎn)出高。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為0.81/1.95/3.99億美元，復(fù)合增速超130%。毛利率從2025年的23%提升至2027年的50%，消費(fèi)者業(yè)務(wù)毛利率逐步爬坡，企業(yè)業(yè)務(wù)占比回升是主要驅(qū)動(dòng)。估值方面，MiniMax本次發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市值約461-504億港元，取中間值為483億港元（約434億元人民幣）。結(jié)合我們預(yù)測(cè)，2025-2027年對(duì)應(yīng)PS分別為77/32/16倍，高于商湯科技和第四范式當(dāng)前水平，主要來(lái)自更高增長(zhǎng)預(yù)期的溢價(jià)，匹配其復(fù)合增速和業(yè)務(wù)質(zhì)量。我們認(rèn)為公司有望成為港股AI應(yīng)用層標(biāo)桿，受益于全球AI消費(fèi)化和企業(yè)智能化雙重趨勢(shì)。建議關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：版權(quán)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管政策不確定性，技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)