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投資要點(diǎn)：
　　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。十五五地產(chǎn)定調(diào)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，市場熱度持續(xù)向上，低估值地產(chǎn)具備補(bǔ)漲能力?？紤]25年板塊明顯低配，新規(guī)及政策預(yù)期改善背景下，26年行業(yè)具備輪動(dòng)估值修復(fù)能力。當(dāng)前AH房地產(chǎn)板塊總市值與行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所處地位不匹配，推薦：1)開發(fā)類：A股-保利發(fā)展，招商蛇口，金地集團(tuán)，衢州發(fā)展，張江高科；H股-華潤置地，中國海外發(fā)展，中國金茂，越秀地產(chǎn)；2)商住類：新城控股，龍湖集團(tuán)；3)物業(yè)類：華潤萬象生活，萬物云，中海物業(yè)，保利物業(yè)，招商積余，越秀服務(wù)；4)文旅類-華僑城A.
　　4Q新增土地收儲(chǔ)規(guī)劃繼續(xù)減少，2025年規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏呈現(xiàn)前高后低，累計(jì)擬收儲(chǔ)金額突破7000億元。依據(jù)中指數(shù)據(jù)，截至4Q25，全國各地?cái)M使用專項(xiàng)債收購閑置土地共5364宗，對(duì)應(yīng)擬收儲(chǔ)面積2.9億平方米，合計(jì)擬收儲(chǔ)金額約7060億元，其中，4Q25新增擬收儲(chǔ)金額798億元，繼續(xù)環(huán)比下滑44.4%。從各省市表現(xiàn)看，累計(jì)收儲(chǔ)規(guī)模TOP3的分別為浙江（907億元）、廣東（884億元）和重慶（670億元）。從被收購地塊的特征上看，與前三季度保持一致，即：一方面，“新地塊”占比依舊維持高位，拿地時(shí)間在2020~2024年的地塊占比為77.6%，其中2021~2023年的占比為60.8%；另一方面，折價(jià)率（收儲(chǔ)價(jià)/成交價(jià)）均值為0.8，各折價(jià)段0.9~1、0.8~0.9、0.7~0.8、0.5~0.7、0.5以下的占比分別為32.8%、21.9%、18.5%、17.6%、9.1%。
　　4Q專項(xiàng)債發(fā)行繼續(xù)保持高規(guī)模，非“自審自發(fā)”試點(diǎn)地區(qū)相關(guān)專項(xiàng)債落地。根據(jù)中指數(shù)據(jù)，截至4Q25，全國共發(fā)行土地收儲(chǔ)專項(xiàng)債超3000億元，覆蓋擬收儲(chǔ)金額的43%，較前三季度提升11pct(截至3Q25，覆蓋率為32%)。其中，4Q25新增發(fā)行1095億元，保持較高的發(fā)行節(jié)奏。而且，10月以來重慶、河北、湖北等多個(gè)非“自審自發(fā)”試點(diǎn)地區(qū)相關(guān)專項(xiàng)債落地。此外，2025年地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行總額約4.58萬億元，其中涉及收購存量閑置土地的金額為6.6%。
　　展望2026年，將繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注規(guī)?；七M(jìn)，尤其是專項(xiàng)債的落地進(jìn)程。從2025年初開始大力推進(jìn)收儲(chǔ)以來，存量土地收購已基本形成了可復(fù)制、可推廣的操作范式，目前實(shí)際到位資金規(guī)模仍落后于擬收儲(chǔ)規(guī)模。此外，考慮到收儲(chǔ)對(duì)于城市庫存水平存在顯著調(diào)整效果，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，收儲(chǔ)結(jié)構(gòu)也將成為區(qū)域市場修復(fù)的重要參考，目前一二線城市的擬收儲(chǔ)金額和專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別占全國的37%和32%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：收儲(chǔ)進(jìn)度不及預(yù)期。