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投資要點
　　仙樂健康為保健品CDMO龍頭企業(yè)，主營保健食品及功能性食品的研發(fā)制造，2012-2024年收入/歸母凈利潤CAGR均為18%，經營穩(wěn)健，領跑行業(yè)。公司積極開展收并購業(yè)務，2016年、2022年分別收購歐洲Ayanda、美洲Best Formulation（下文簡稱BF），逐步完善中美歐三大生產基地及全球供應鏈布局，2024年中國/美洲/歐洲/其他市場收入占比分別為39%/40%/14%/7%，海外收入占比已超越國內。公司具備多地研發(fā)中心，研發(fā)創(chuàng)新及洞察能力領先，能夠第一時間“捕捉”市場熱點，通過完備的產線、靈活的供應體系，盡快實現(xiàn)產品落地并反哺重要客戶；同時創(chuàng)新劑型（爆珠、萃優(yōu)酪等）、延展品類（六大高潛賽道如抗衰、益生菌、美麗健康、心腦代謝、免疫提升、運動營養(yǎng)）。
　　保健品行業(yè)分散化發(fā)展，CDMO環(huán)節(jié)受益。2024年全球保健品C端規(guī)模達1.2萬億元，2024-2028年CAGR為5%，北美/中國/歐洲為前三大市場，在全球C端規(guī)模占比約35%/20%/16%。對標海外，假設中國未來滲透率提升至45%、購買人群消費額提至120美元，我們預計未來中國保健品行業(yè)規(guī)模有望由2024年的2500億元增至5200億元，空間達2倍以上。品牌分散化發(fā)展，CDMO環(huán)節(jié)或受益：2024年全球保健品CDMO市場總規(guī)模為2200-2500億元，我們預計2024-2028年增速為7~9%，高于保健品行業(yè)整體增速。其中前三市場分別為：北美/歐洲/中國，2024年規(guī)模分別為650~750/300-500/330億元。我國保健品CDMO企業(yè)集中度偏低，2023年CR5低于20%，我們看好龍頭市場份額提升。
　　以全球視野為格局，歐洲穩(wěn)健增長，美洲改善在途。①歐洲工廠Ayanda經營平穩(wěn)，在RTG（ready to go，提供成熟配方清單供客戶參考）以及銷售團隊積極拓客之下，訂單落地轉化加速，我們預計歐洲市場有望維持低雙增速，考慮到關稅轉移訂單，或存提速可能；②2022年收購的BF前序受制于運營管理及交付周期，2025年以來已持續(xù)改善，核心營養(yǎng)品訂單良好，PC拖累有望解除，輕裝上陣；③全球資源的整合能力有望成為公司的核心競爭力，不斷突破大客戶份額。
　　新零售客戶重要性提升。2024Q3以來加大新零售拓客力度，東方甄選、養(yǎng)能健訂單貢獻近億元，同時積極尋求新場景合作。截至2025Q3，新零售在國內市場占比已超五成，增速超40%，對收入利潤均存正面提振。
　　盈利預測與投資評級：考慮到BFPC業(yè)務虧損放大，我們調整2025-2027年公司營收分別為45.22/50.44/56.36億元（ 2025-2027年原值45.72/51.34/57.74億元），同比增速分別為7%/12%/12%；2025-2027年歸母凈利潤為2.53/4.05/4.77億元（2025-2027年原值3.67/4.59/5.27億元），同比增速為-22%/60%/18%，EPS分0.82/1.32/1.55元，對應當前PE為30x、19x、16x，考慮到公司海外市場空間較大，且研發(fā)及供應鏈端具備明顯競爭力，我們認為當下估值具備性價比，維持“買入”評級。
　　風險提示：國際貿易摩擦、匯率波動、資產減值、剝離失敗的風險。