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首次覆蓋湖南裕能并給予“買入”評級，給予26年22倍PE，目標(biāo)價(jià)114.18元。公司為磷酸鐵鋰龍頭企業(yè)，技術(shù)積淀深厚，成本及費(fèi)用控制優(yōu)異，在行業(yè)下行周期表現(xiàn)較強(qiáng)盈利韌性，未來行業(yè)供需有望反轉(zhuǎn)開啟漲價(jià)周期，高壓實(shí)產(chǎn)品研發(fā)及客戶導(dǎo)入領(lǐng)先行業(yè)，看好公司在上行周期中實(shí)現(xiàn)量價(jià)利齊升。
　　行業(yè)：磷酸鐵鋰需求增速高，有望步入漲價(jià)周期
　　磷酸鐵鋰憑借低成本、長循環(huán)、高安全的優(yōu)勢，在動力電池正極的滲透率中穩(wěn)步提升，且高增長的儲能領(lǐng)域中磷酸鐵鋰為絕對主流路線，22-24年磷酸鐵鋰行業(yè)需求復(fù)合增速達(dá)72%，遠(yuǎn)高于電池行業(yè)整體38%的增速。往后看，我們預(yù)計(jì)25-27年鐵鋰需求增速達(dá)63%/49%/29%，需求仍然具備相較于鋰電行業(yè)整體的超額增速，25-27年鐵鋰產(chǎn)能利用率達(dá)72%/75%/81%，供需有望逐步逐年收緊，需求高速增長+新增供給放緩+企業(yè)反內(nèi)卷共識一致背景下，我們認(rèn)為未來三年磷酸鐵鋰有望步入漲價(jià)周期。此外，在碳酸鋰價(jià)格上漲的背景下，鐵鋰廠商也有望實(shí)現(xiàn)原材料漲價(jià)帶來的潛在庫存收益。
　　成本：成本及費(fèi)用控制顯著占優(yōu)，向上游原材料延伸拓展
　　公司基地多位于云貴等低電價(jià)地區(qū)，向磷酸鐵、磷酸、磷礦等上游原材料布局，技術(shù)積淀深厚良率領(lǐng)先，且單工廠產(chǎn)能規(guī)模大，規(guī)模效應(yīng)顯著，我們測算公司單噸成本/費(fèi)用至少低于同業(yè)上市公司2000元/1000元，位于行業(yè)成本曲線左側(cè)，且未來隨著上游產(chǎn)能釋放+新基地建成投產(chǎn)，成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步增強(qiáng)。公司貴州黃家坡磷礦120萬噸產(chǎn)能已在25Q4陸續(xù)出礦，26年有望貢獻(xiàn)利潤，協(xié)同效應(yīng)有望進(jìn)一步釋放。
　　技術(shù)：享受高壓實(shí)迭代先發(fā)紅利，積極布局新型材料藍(lán)海市場
　　公司在高壓實(shí)產(chǎn)品上具備先發(fā)優(yōu)勢，25年上半年CN-5、YN-9等新產(chǎn)品銷量占比已達(dá)約40%，新產(chǎn)品采用二次燒結(jié)工藝，帶來壓實(shí)密度與倍率性能的顯著提升，公司第四代高壓密產(chǎn)品已批量應(yīng)用于寧德時(shí)代神行電池、比亞迪刀片電池等高端動儲場景，享受更高的產(chǎn)品溢價(jià)。公司積極布局磷酸錳鐵鋰、富鋰錳基等材料，擬定增募集資金投資32萬噸磷酸錳鐵鋰等，先發(fā)卡位藍(lán)海市場，富鋰錳基的中試樣品在固態(tài)電池體系評估進(jìn)展順利，客戶認(rèn)可度高，有望切入固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)鏈。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場對于需求及價(jià)格確定性存在擔(dān)憂：1）26年國內(nèi)新能源車購置稅補(bǔ)貼退坡后需求不確定；2）26年國內(nèi)儲能裝機(jī)能否如期兌現(xiàn)；3）鐵鋰廠漲價(jià)落地是否可兌現(xiàn)。我們認(rèn)為：1）25年12月底“兩新”補(bǔ)貼明確落地，首批625億資金已下達(dá)，乘用車需求并不悲觀，且單車帶電量增加也有望帶動需求；2）25年國內(nèi)儲能招標(biāo)規(guī)模達(dá)420GWh，目前有較多儲能電站項(xiàng)目已完成選址，待相關(guān)補(bǔ)貼政策落地后開工，需求存在較強(qiáng)支撐；3）我們測算25-27年磷酸鐵鋰行業(yè)產(chǎn)能利用率72%/75%/81%，26-27年行業(yè)產(chǎn)能利用率維持高位，頭部企業(yè)或可持續(xù)滿產(chǎn)滿銷，漲價(jià)驅(qū)動較強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)測公司25-27年歸母凈利11.45/39.47/49.94億元，同比+93%/245%/27%，對應(yīng)EPS1.50/5.19/6.56元，可比公司26年一致預(yù)期平均PE為21倍，考慮到公司產(chǎn)品漲價(jià)帶來利潤彈性，向上游原材料拓展增強(qiáng)成本優(yōu)勢，我們給予公司26年22倍PE，給予目標(biāo)價(jià)114.18元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；增產(chǎn)不及預(yù)期。