>> 東吳證券-宏觀深度報告：缺失的拼圖，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的價格力量-260117
| 上傳日期： |
2026/1/18 |
大小： |
962KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲，占爍 |
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核心觀點：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型敘事不只是產(chǎn)出驅(qū)動，還有一塊缺失的“價格拼圖”。過去三十多年中國服務(wù)業(yè)比重的顯著提升，主要由“服務(wù)-工業(yè)”相對價格的剪刀差驅(qū)動，“價格效應(yīng)”貢獻了服務(wù)業(yè)比重提升的70%左右。這是“鮑莫爾成本病”的作用，工業(yè)部門的生產(chǎn)率提升壓低了工業(yè)品價格，而服務(wù)部門因生產(chǎn)率提升緩慢且工資剛性上漲，導(dǎo)致相對價格持續(xù)攀升，進而推高了服務(wù)業(yè)在名義GDP中的份額。25Q3以來，PPI增速回升、服務(wù)CPI維持低位，服務(wù)業(yè)相對價格可能正啟動一輪下行周期。在服務(wù)業(yè)相對價格下行周期里，可能不利于消費率回升，傳導(dǎo)邏輯為：服務(wù)業(yè)相對價格下行→服務(wù)業(yè)發(fā)展速度放緩→勞動收入份額提升受限→拖累消費率提升。
?。?）經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的三個現(xiàn)象：一是工業(yè)實際增速長期高于服務(wù)業(yè)，但工業(yè)名義比重卻大幅下降；二是“服務(wù)CPI-PPI”的增速差與服務(wù)業(yè)比重的變動呈現(xiàn)高度正相關(guān)；三是在1992-2024年服務(wù)業(yè)比重提升的21個百分點中，價格因素貢獻了14.7個百分點（占比70%），而數(shù)量因素僅貢獻6.3個百分點。
?。?）從上述三個現(xiàn)象中，我們顯然可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型敘事里，長期缺失的一塊拼圖：即價格是驅(qū)動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要力量。這個價格并非絕對價格，而是相對價格，也就是服務(wù)和工業(yè)價格的“水位差”。我國服務(wù)價格盡管不高，但強大的生產(chǎn)能力和持續(xù)產(chǎn)能投資推動下，工業(yè)價格長期偏低，使得服務(wù)業(yè)和工業(yè)的“價格水位差”長期處在相對較高位置。
（3）“鮑莫爾病”是服務(wù)業(yè)相對價格上漲的理論基礎(chǔ)，其核心機制是：工業(yè)部門的產(chǎn)品價格會因生產(chǎn)率提升而下降，而服務(wù)部門的價格則因成本剛性持續(xù)走高，形成服務(wù)與工業(yè)的相對“價格水位差”。從我國來看，一方面能看到工業(yè)相比于服務(wù)業(yè)，生產(chǎn)效率提升更快，以不變價計算，2024年我國二產(chǎn)的人均產(chǎn)出是1992年的11.7倍，三產(chǎn)人均產(chǎn)出是1992年的6.1倍，二產(chǎn)的生產(chǎn)率增速遠快于三產(chǎn)。另一方面，看到服務(wù)業(yè)工資上漲更快，2002-2023年我國三產(chǎn)的人均勞動報酬增長了9.8倍，顯著高于同期二產(chǎn)增幅（6.8倍）。
?。?）服務(wù)業(yè)相對價格上漲是全球經(jīng)濟發(fā)展中的普遍規(guī)律。從中美日韓來看，1970-2023年服務(wù)業(yè)平減指數(shù)漲幅普遍高于工業(yè)平減指數(shù)，美國服務(wù)業(yè)平減指數(shù)漲幅是工業(yè)的1.8倍，日本是2倍，韓國是3倍。從34個國家五十多年的數(shù)據(jù)來看，1970-2023年服務(wù)業(yè)比重平均提升17.8個點，其中價格貢獻6個點，約三分之一。這表明，服務(wù)價格的相對上漲是各國經(jīng)濟發(fā)展過程中的普遍現(xiàn)象，而非中國特有的問題。
（5）25Q3以來，PPI增速回升、服務(wù)CPI維持低位，服務(wù)業(yè)相對價格可能正啟動一輪下行周期，不利于工業(yè)到服務(wù)、投資到消費的轉(zhuǎn)型。PPI受供給側(cè)約束推動呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，但服務(wù)CPI上行乏力，導(dǎo)致“服務(wù)-工業(yè)”相對價格剪刀差面臨持續(xù)收窄的風(fēng)險。這種價格信號的扭曲將帶來多重影響：一是削弱服務(wù)業(yè)發(fā)展的市場激勵；二是導(dǎo)致國民收入分配再次向資本密集型的上游工業(yè)傾斜，抑制勞動收入份額提升；三是勞動份額提升受阻，會影響消費率回升的內(nèi)生動能；四是固化“投資于物”的路徑依賴。工業(yè)價格是“物”的定價錨，服務(wù)價格是“人”的定價錨，若服務(wù)相對價格下行，資本將繼續(xù)涌向傳統(tǒng)制造業(yè)和基建，導(dǎo)致“投資于人”的轉(zhuǎn)型因缺乏回報率支撐而陷入停滯。因此，政策需從單純的供給側(cè)保價轉(zhuǎn)向需求側(cè)提振，通過修復(fù)內(nèi)需來支撐服務(wù)價格，重啟經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的良性閉環(huán)。
風(fēng)險提示：（1）對未來價格的判斷基于當(dāng)前市場一致預(yù)期，需要關(guān)注一致預(yù)期對未來的預(yù)測不準(zhǔn)的風(fēng)險，即PPI同比增速上行不及預(yù)期，服務(wù)業(yè)相對價格不再下行；（2）反內(nèi)卷等供給端政策出現(xiàn)超預(yù)期或不及預(yù)期變化；（3）出口或房地產(chǎn)等宏觀變量出現(xiàn)變化。
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