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核心觀點
　　當前R007加權利率在1.50%左右，定價包括了代表央行合意定價的DR007和“銀行-非銀”的流動性摩擦（R007與DR007的價差），不宜持有過度樂觀的預期。
　　R007加權利率1.50%左右，定價或較為合理
　　R007是衡量非銀機構及產品在銀行間市場融入資金成本的主要指標，定價包括了代表央行合意定價的DR007和“銀行-非銀”的流動性摩擦（R007與DR007的價差）。DR007方面，作為存款類機構回購利率衡量指標，DR007一定程度上反映了央行預期管理，DR007大體圍繞著央行7天期逆回購利率波動，而DR007高于或低于央行7天期逆回購利率的幅度則與央行態(tài)度密切相關。流動性摩擦方面，由于非銀機構及產品在同業(yè)額度授信、質押券等存在差異，R007一般高于DR007，摩擦程度跟隨市場流動性趨緊而走高、市場流動性趨松而走低。
　　過去一周，R007加權利率在1.50%附近，我們認為定價較為合理，同樣也可以從前述兩個角度著手分析。DR007方面，基于防空轉的考量，DR007或難以大幅往下偏離央行7天期逆回購利率，即如果央行不下調7天期逆回購利率，1.40%實質性構成DR007下限。2025年下半年以來，DR007高于央行7天期逆回購利率的幅度中位數(shù)為7bp，2026年1月16日為4bp。流動性摩擦方面，當前大型銀行凈融出處于季節(jié)性高位，資金傳導順暢，R007與DR007的利差處于較低水平。2025年下半年以來，R007高于DR007的中位數(shù)僅4bp，2026年1月16日為7bp。
　　同時，如果考慮非法人產品大額活期存款利率近期出現(xiàn)抬升現(xiàn)象，從機會成本角度出發(fā)，代表非銀機構及產品回購利率的R007也不應低于1.50%。
　　R007難以跌破1.50%，同樣也意味著同業(yè)存單和短期限信用債目前收益率水平也是合理的，亦不應持有過度樂觀的預期。考慮2026年債市面臨環(huán)境與2025年類似，我們計算利差分位數(shù)從2025年1月份起。非法人產品作為同業(yè)存單的第一大持有者，非法人產品回購利率與存單收益率直接相關，2025年以來1年期同業(yè)存單與R007的利差在10bp，即如果R007在1.50%定價合理，那么1年期同業(yè)存單收益率也不應該低于1.60%。同時，短期限信用債本身與同業(yè)存單存在高度的比價關系，如果1年期AAA評級同業(yè)存單收益率在1.60%定價合理，當前1年期、2年期AAA評級中短期票據到期收益率分別在1.70%、1.80%附近也是合理的，AA+評級亦然。
　　風險提示
　　貨幣政策超預期變動；海外主要央行貨幣政策變更后對國內市場產生外溢效應；狹義流動性向廣義流動性加速傳導。