>> 長江證券-中煙香港(06055.HK)深度：稀缺的煙草出海巨頭，內(nèi)生外延共構(gòu)未來-260121
| 上傳日期： |
2026/1/22 |
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| 2964KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
蔡方羿，米雁翔 |
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中煙體系內(nèi)承載“國際業(yè)務(wù)拓展+資本市場運(yùn)作”使命的獨(dú)家營運(yùn)實(shí)體
中國煙草行業(yè)實(shí)行“一套機(jī)構(gòu)、兩塊牌子”形式的國家煙草專賣治理體系，2024年全行業(yè)工商稅利16008億元（占財政收入7%）。中煙香港作為中國煙草體系內(nèi)唯一上市公司，被賦予：1）境外資本運(yùn)作核心平臺；2）國際業(yè)務(wù)拓展核心平臺。長期看，公司內(nèi)生有望整合中煙體系內(nèi)優(yōu)質(zhì)境外資產(chǎn)、外延將積極尋覓體系外優(yōu)質(zhì)標(biāo)的開展并購，依托內(nèi)外部資源協(xié)同與高效運(yùn)作有望實(shí)現(xiàn)跨越式提升。財務(wù)層面，公司2016-2024年營收/歸母凈利潤C(jī)ARG分別為10%/12%，經(jīng)營呈波動上行趨勢，此外得益于獨(dú)特貿(mào)易經(jīng)營模式，公司業(yè)務(wù)具備輕資產(chǎn)&高ROE特點(diǎn)。
基本盤穩(wěn)固：煙葉類業(yè)務(wù)穩(wěn)健，卷煙出口關(guān)注自營比例提升
煙葉地域風(fēng)味的差異是催生煙葉進(jìn)出口需求的核心動力。1）煙葉進(jìn)出口業(yè)務(wù)：公司擁有排他性的經(jīng)營權(quán)，獨(dú)家銷售中煙內(nèi)地和境外實(shí)體生產(chǎn)的煙葉類產(chǎn)品，面向東南亞、港澳臺地區(qū)，并獨(dú)家進(jìn)口全球主要產(chǎn)區(qū)煙葉類產(chǎn)品，定價采用成本加成模式，常規(guī)進(jìn)口加價率為6%（少部分特定煙葉類產(chǎn)品加價3%）、出口采購價在銷售價基礎(chǔ)減去1%-4%。2）卷煙出口業(yè)務(wù)：公司獨(dú)家運(yùn)營兩國（泰國、新加坡）三地（境內(nèi)關(guān)外、香港、澳門）免稅店，采用自營與批發(fā)雙模式，終端覆蓋超過200個免稅網(wǎng)點(diǎn)和有稅零售店，在采購價基礎(chǔ)上增加1%-2%、2%-5%或5%以上。長期來看，預(yù)計自營比例提升、品類擴(kuò)充、有稅渠道擴(kuò)張將共同推動卷煙出口業(yè)務(wù)成長。
全球化發(fā)展：內(nèi)生+外延潛力充沛，關(guān)注新型煙草長期發(fā)展
復(fù)盤菲莫國際歷史發(fā)展，我們認(rèn)為“國際化+新型煙草”揭示了全球煙草巨頭的發(fā)展方向，也對中煙香港有借鑒意義。從本土煙草巨頭→全球化布局→拓展新型煙草，不僅是菲莫國際主動選擇的戰(zhàn)略調(diào)整，也是全球煙草消費(fèi)趨勢、監(jiān)管政策和技術(shù)變革下必然的成長路徑。
巴西經(jīng)營業(yè)務(wù)：鑒往知來，關(guān)注后續(xù)中煙體系內(nèi)的境外資產(chǎn)整合。1）鑒往：2021年公司以7.2X當(dāng)期PE收購中煙巴西，打造境外資產(chǎn)整合樣板。2021-2024年巴西經(jīng)營業(yè)務(wù)收入從3.15億港元增至10.5億港元，CAGR為49.4%，彰顯中煙體系內(nèi)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)屬性；2）知來：中煙體系在海外有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，涵蓋煙葉種植、卷煙生產(chǎn)、品牌合作及銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等全產(chǎn)業(yè)鏈。我們根據(jù)公開資料梳理，中煙體系內(nèi)現(xiàn)有海外資產(chǎn)大約有20+個實(shí)體項(xiàng)目，均為公司整合潛在標(biāo)的，初步估計整合空間為公司現(xiàn)有體量翻倍以上，關(guān)注后續(xù)中煙體系內(nèi)境外資產(chǎn)整合進(jìn)展。
新型煙草出口業(yè)務(wù)：順應(yīng)全球新煙趨勢，長期發(fā)展可期。公司與云南、湖北、四川、江蘇等地的工業(yè)公司簽訂采購協(xié)議，目前向中國以外的零售商銷售HNB產(chǎn)品，當(dāng)前重點(diǎn)開拓東南亞、泛俄地區(qū)、中東、歐洲及東歐市場等，定價層面加價率不低于1%?？紤]到全球新型煙草發(fā)展大勢所趨，且中國目前尚未放開新型煙草產(chǎn)品管控，持續(xù)關(guān)注產(chǎn)業(yè)變化趨勢，若中煙各地方工業(yè)公司推出具備競爭力的新型煙草產(chǎn)品，有望豐富中煙香港出海武器庫，長期成長可期。
盈利預(yù)測
考慮到中煙出海戰(zhàn)略及全球新煙趨勢，公司長期可對標(biāo)菲莫國際，成長空間廣闊。預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤9.4/10.8/12.3億港元，對應(yīng)PE 25/22/19x，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示
1、國家煙草專賣制度發(fā)生重大變化；2、全球貿(mào)易摩擦大幅加??；3、新型煙草制品發(fā)展不及預(yù)期；4、主要煙葉產(chǎn)區(qū)氣候出現(xiàn)極端變化；5、盈利預(yù)測不及預(yù)期。
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