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前言：本輪制造補(bǔ)庫力度偏弱
　　當(dāng)前，美國服裝行業(yè)經(jīng)歷自2023Q1開啟主動(dòng)去庫之后庫存已去化至健康水位，并已處于向主動(dòng)補(bǔ)庫過渡的階段，理論上制造業(yè)績與市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)表現(xiàn)出反彈趨勢(shì)。但事實(shí)上，對(duì)比上一輪弱零售下庫存周期切換，本輪由去庫切換至補(bǔ)庫階段，業(yè)績端及市場(chǎng)端上游制造未能如期彈性修復(fù)。因此我們對(duì)本輪下游補(bǔ)庫呈弱彈性的原因進(jìn)行探討，進(jìn)而分析未來彈性如何演繹。
　　剖析：為何本輪下游補(bǔ)庫呈現(xiàn)弱周期性？
　　中觀：美國消費(fèi)呈K型分化，一方面結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致消費(fèi)強(qiáng)度有限，高端客群拉動(dòng)整體消費(fèi)支撐整體韌性，但普通家庭購買力與消費(fèi)意愿被壓制；國內(nèi)成品出口紡企產(chǎn)品多以大眾品類為主，海外消費(fèi)分化不利于國內(nèi)上游制造訂單呈現(xiàn)一致性彈性增長。
　　品牌：本輪周期各品牌修復(fù)節(jié)奏的錯(cuò)位淡化了整體修復(fù)彈性，2025年Adidas、Deckers等經(jīng)營較優(yōu)品牌已經(jīng)歷幾個(gè)季度的補(bǔ)庫，后續(xù)若無零售催化后續(xù)補(bǔ)庫彈性將弱化；Nike、UA、VF等雖營收降幅逐步收窄，但處于弱經(jīng)營周期下并無強(qiáng)補(bǔ)庫意愿。因此整體來看，補(bǔ)庫彈性偏弱。
　　行業(yè)：制造上游的運(yùn)動(dòng)品類紅利或正處于逐步減弱的過程中，核心原因在于：1）品類滲透率提升遇掣肘：過去運(yùn)動(dòng)行業(yè)規(guī)模增速高主因“專業(yè)化向大眾化拓展”下滲透率的快速提升，而當(dāng)前滲透率提升速度開始放緩；2）產(chǎn)品科技迭代放緩：產(chǎn)品科技迭代則能帶來行業(yè)的結(jié)構(gòu)性改善，但目前業(yè)內(nèi)核心玩家產(chǎn)品技術(shù)差距收窄，科技迭代放緩，結(jié)構(gòu)性改善驅(qū)動(dòng)因素短期內(nèi)未現(xiàn)積極變化；3）零售轉(zhuǎn)型紅利減弱：品牌DTC渠道提升空間已較為有限，過去DTC戰(zhàn)略帶來的渠道結(jié)構(gòu)性改善效益邊際遞減。
　　推演：后續(xù)補(bǔ)庫彈性如何預(yù)期？
　　短期而言，復(fù)盤重點(diǎn)品牌的歷史庫存周期可發(fā)現(xiàn)，成熟品牌被動(dòng)去庫+主動(dòng)補(bǔ)庫周期合計(jì)區(qū)間在2~6個(gè)季度，而成長性品牌較長達(dá)3~9個(gè)季度，而2026年各品牌庫存階段分化，經(jīng)營較佳品牌在2025年均已經(jīng)歷了多個(gè)季度的補(bǔ)庫之后，短期內(nèi)預(yù)計(jì)補(bǔ)庫持續(xù)時(shí)間較短；而Nike、PUMA、VF等經(jīng)營較弱品牌多處于主動(dòng)去庫期，巨頭Nike預(yù)計(jì)2026年修復(fù)彈性較弱。因此綜合來看，我們推斷在修復(fù)周期錯(cuò)位疊加弱需求預(yù)期下短期內(nèi)品牌補(bǔ)庫彈性有限。
　　中期維度，我們復(fù)盤過去的美國降息歷史，發(fā)現(xiàn)降息可有效激活美國服裝消費(fèi)需求但有一定滯后，本輪預(yù)防式降息期間美國服裝零售增速已呈現(xiàn)向上趨勢(shì)，但如前文所言我們預(yù)計(jì)增長源自美國K型經(jīng)濟(jì)下的高端消費(fèi)拉動(dòng)，大眾消費(fèi)力仍待恢復(fù).參考?xì)v史復(fù)盤來看，本輪降息結(jié)束后零售需求有望迎來改善，實(shí)現(xiàn)更具韌性的增長。在此環(huán)境下頭部品牌若處于去庫中后期則可逐步進(jìn)入補(bǔ)庫周期，并兌現(xiàn)彈性補(bǔ)庫，紡織制造板塊有望迎來β。標(biāo)的：推薦α仍持續(xù)演繹的晶苑國際、悲觀預(yù)期充分的申洲國際，建議關(guān)注華利集團(tuán)/裕元集團(tuán)/九興控股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、下游需求恢復(fù)不及預(yù)期；
　　2、品牌供應(yīng)鏈調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；
　　3、產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期；
　　4、海外關(guān)稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)