>> 銀河證券-公用事業(yè)行業(yè)深度報告：新興拉動需求向好，電力長坡厚雪-260121
| 上傳日期： |
2026/1/23 |
大小： |
1957KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
標配 |
作者： |
陶貽功，梁悠南 |
| 行業(yè)名稱： |
電力 |
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美國基金對公用事業(yè)的配置比例明顯高于國內(nèi)。美國基金產(chǎn)品對公用事業(yè)行業(yè)的持倉市值從2019年的4261億美元增長至25Q3的7331億美元，占基金總體持倉市值的比例在2.19%-2.83%之間波動，明顯高于國內(nèi)的0.46%-2.28%。以美國公用事業(yè)持倉市值排名第三的投資基金XLU為例，過去5年累計收益率59%（年化約10%）；其前十大重倉股均為電力、燃氣公司，具備持續(xù)的現(xiàn)金分紅，平均股息率基本可維持3%以上；從估值來看，XLU重倉股在2017-2024年間PE在16.1x-36.5x，平均為24x；PB在1.9x-2.6x，平均為2.2x。
十五五電力需求展望積極，電價有望企穩(wěn)回升。1）需求端：電氣化率提升疊加AI等新興領(lǐng)域驅(qū)動，我們預(yù)計2025年全社會用電量增速為5.3%，2025-2030年CAGR為5.2%。2）供給端：新能源仍是新增裝機主力，我們假設(shè)25年末新能源累計裝機超過18億kw，十五五年均新增2.5-3億kw。從電力保供的視角出發(fā)，為使電力系統(tǒng)充裕度在十五五末提升至20%以上的正常水平，我們測算26-30年年均仍需新增40GW火電。3）電價端：受煤價、電價政策、電力供需等多重因素共同影響，十四五后半程上網(wǎng)電價進入下行通道。綜合考慮容量電價的提升和電量電價的下降，我們預(yù)計2026年全國平均綜合上網(wǎng)電價降幅或超0.02元/kwh。展望未來，我們認為一方面煤炭價格在弱需求和供給側(cè)反內(nèi)卷的雙重博弈下，大幅上漲和大幅下跌的可能性均較為有限，有望從成本端給予電量電價支撐。另一方面，我們認為隨著電改持續(xù)推進，電力商品價值體系有望從過去以電能量價值為主的單一體系向電能量價值+靈活性價值+可靠性價值+綠色環(huán)境價值的多維體系轉(zhuǎn)變。對于火電而言，容量電價、輔助服務(wù)收益的提升亦有望支撐綜合上網(wǎng)電價企穩(wěn)回升；而對于新能源來說，綠色環(huán)境價值的走擴有助于對沖其全面入市所面臨的電價壓力。
儲能在新型電力系統(tǒng)中的重要性凸顯，電力企業(yè)多有布局。隨新能源裝機占比持續(xù)提升，調(diào)節(jié)性資源重要性凸顯，儲能是關(guān)鍵一環(huán)?！秶野l(fā)展改革委國家能源局關(guān)于促進新能源消納和調(diào)控的指導(dǎo)意見》中對抽蓄和新型儲能表述積極，相關(guān)領(lǐng)域景氣度有望提升。1）抽蓄：兩部制價格機制明確，核準在建項目充足，我們判斷十五五末累計裝機達到1.2億kw左右的目標實現(xiàn)難度不大（25年末預(yù)計為0.65億kw）。電力企業(yè)中南網(wǎng)儲能、長江電力等均有抽蓄項目布局，有望于十五五后期-十六五初期進入密集投運階段，為對應(yīng)公司帶來業(yè)績增量。2）新型儲能：電能量市場套利+輔助服務(wù)+容量補償三重收益模式逐步跑通，經(jīng)濟性驅(qū)動下2025年國內(nèi)新型儲能新增裝機達58.6GW/175.3GWh，同比增長38%/60%?；?025年亮眼的招/中標數(shù)據(jù)，我們預(yù)計2026年國內(nèi)新型儲能新增裝機有望同比增長50%左右至260GWh。目前，電力企業(yè)中如三峽能源、南網(wǎng)儲能等均有新型儲能項目投資運營經(jīng)驗，期待市場化下新型儲能量、利齊升對相關(guān)企業(yè)的賦能。
電力股普遍具備高分紅特征，長期收益可觀；現(xiàn)階段估值合理，配置性價比凸顯。水電企業(yè)現(xiàn)金流充裕，2020年以來維持平均50%-60%的分紅比例。核電企業(yè)盡管現(xiàn)階段資本開支規(guī)模較大，但2020年以來仍維持40%左右的相對穩(wěn)定的分紅比例?；痣娖髽I(yè)2023年盈利水平基本恢復(fù)正常后，分紅比例在40%左右。新能源企業(yè)現(xiàn)階段現(xiàn)金流壓力較大，分紅比例基本在30%左右。拉長時間周期來看，電力（SW）指數(shù)較滬深300具備超額收益（2020年至今累計17%，年化2.3%），具備長期配置價值。估值方面：1）我們復(fù)盤2020年以來的估值水平，電力（SW）平均PE 20.8x，PB 1.5x，一方面與前述美股相比有提升空間，另一方面，從時間維度來看，截至2026年1月16日，電力（SW）最新PE 19.4x、PB 1.6x，分別處于2020年以來55%、63%分位數(shù)水平，當前時點具備配置性價比。2）基于wind一致盈利預(yù)測，我們測算水電、核電、火電、新能源板塊的25E平均股息率分別為2.97%、2.25%、3.76%、2.26%，水電、火電已分別處于2023年、2020年以來的高位。
風(fēng)險提示：電力需求不及預(yù)期的風(fēng)險，上網(wǎng)電價超預(yù)期波動的風(fēng)險，水風(fēng)光等自然資源條件超預(yù)期波動的風(fēng)險，煤炭等原材料價格超預(yù)期波動的風(fēng)險等。
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