>> 華源證券-公用事業(yè)行業(yè)電力環(huán)保2025年年報業(yè)績前瞻：火電高增，水電穩(wěn)健有彈性，風(fēng)光核承壓-260123
| 上傳日期： |
2026/1/23 |
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| 262KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
查浩，劉曉寧，蔡思 |
| 行業(yè)名稱： |
環(huán)保 |
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投資要點：
火電業(yè)績反映煤價彈性，全國性火電與京津冀區(qū)域火電增幅或更明顯。受益于2025年煤價下降，我們預(yù)計全國煤電機組經(jīng)營情況將迎來普遍改善。我們在年度策略報告中復(fù)盤，2025年火電業(yè)績或仍與點火價差強相關(guān)，或受益于2025年京津冀區(qū)域電價下降較少，火電機組改善或最為明顯，其中建投能源已經(jīng)發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2025年全年歸母凈利潤同比增長253%。除京津冀區(qū)域，我們判斷，全國性火電運營商如華能國際、大唐發(fā)電也有望在2025年收獲較優(yōu)的利潤，一方面得益于2025年煤價走低，或在煤炭采購上更具優(yōu)勢；另一方面得益于公司經(jīng)營管理降本增效。
展望2026年，當(dāng)前各省年度交易或已基本結(jié)束，我們預(yù)計京津冀與西北省份以及其他區(qū)域零散省份火電電價邊際下降或不明顯，若2026年煤價超預(yù)期下降，火電機組盈利能力改善或更為明顯。
水電經(jīng)營有望穩(wěn)健，小水電來水彈性凸顯，稀缺商業(yè)模式下關(guān)注其成長性與確定性。2025年電量方面，受降雨多少與時空不均影響，我們預(yù)計四川來水偏枯，烏東德水庫同比偏枯6.44%，雅礱江水電全年發(fā)電量同比-6.23%；云南、湖北、廣西、貴州預(yù)計來水或偏豐，瀾滄江流域糯扎渡斷面來水同比偏豐1.5成，三峽水庫同比偏豐5.93%，桂冠電力水電發(fā)電量同比增幅36%，黔源電力同比來水偏多45%。我們預(yù)計四大水電業(yè)績或較為穩(wěn)定，歸母凈利潤同比增速或在10%以內(nèi)；桂冠電力與黔源電力受益于區(qū)域來水偏豐，歸母凈利潤或大幅增長。
展望2026年電價談判，考慮到一方面本地消納的水電上網(wǎng)電價與本地其他電源比較仍然有價格優(yōu)勢，另一方面，水電在過去僅體現(xiàn)其電量價值，調(diào)節(jié)性電源的價值仍未被定價。我們預(yù)計水電入市對其電價影響短期或可控。從投資的角度，我們?nèi)匀粡娬{(diào)水電商業(yè)模式的獨特性，其資源的稀缺性以及盈利能力的穩(wěn)定性。
風(fēng)光核入市影響明顯，低估值風(fēng)電龍頭與高成長區(qū)域公司值得關(guān)注。我們預(yù)計136號文有望加速新能源供需拐點的到來；同時在394號文現(xiàn)貨推動下，136號文為存量新能源項目給予較大的保護。落實到經(jīng)營層面，預(yù)計在限電率提升，以及入市交易電價下滑的趨勢下，新能源運營商2025年經(jīng)營利潤將受到擾動。
展望2026年，風(fēng)電增值稅退稅的取消對風(fēng)電運營商利潤的影響或?qū)Ⅲw現(xiàn)更為充分，并且考慮到較多省份在2025年啟動電力現(xiàn)貨市場，預(yù)計在電量供需較為寬松的情況下，2026年的現(xiàn)貨電價或承壓。我們判斷，2026年在市場與機制雙重調(diào)整下，新能源運營商面臨挑戰(zhàn)，建議關(guān)注全國性低估值且經(jīng)營效益較優(yōu)的風(fēng)電龍頭，以及電價格局企穩(wěn)且具備成長性的公司。
環(huán)保：我們預(yù)計垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)有望維持高增長，提質(zhì)增效、供熱改造為利潤主要貢獻來源。受產(chǎn)能利用率提高、供熱規(guī)模提升、提質(zhì)增效等因素影響，我們預(yù)計主要垃圾焚燒企業(yè)有望延續(xù)前三季度利潤增長態(tài)勢。預(yù)計2025Q4主要垃圾焚燒企業(yè)歸母凈利潤表現(xiàn)分別為：永興股份（同比約+6.9%）、瀚藍環(huán)境（同比約+36.4%）、軍信股份（同比約+39.3%），2025年光大環(huán)境（同比約+3.6%）。同時考慮到國補資金發(fā)放加快，預(yù)計垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)。
投資分析意見。重點推薦：1）兼具股息率與成長性的桂冠電力；2）已充分反映入市預(yù)期的龍源電力（H），3）兼具Alpha與低估值的華潤電力；4）低估值的綠醇公司嘉澤新能。建議關(guān)注：1）持續(xù)關(guān)注優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式的大水電長江電力、國投電力、川投能源；以及港股低估值風(fēng)電大唐新能源、中廣核新能源、新天綠色能源；2）關(guān)注具備潛在裝機增量與較高股息率的公司：華能國際（H）、國電電力、中國電力等；3）綠色消納方向（綠醇等）：吉電股份等；4）資產(chǎn)整合方向：遠達環(huán)保、電投產(chǎn)融、黔源電力、新筑股份等。
風(fēng)險提示：用電需求低于預(yù)期、新能源入市政策低于預(yù)期、煤價漲幅超預(yù)期
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