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安踏公告擬收購PUMA29%的股份，有望于26年底前完成：安踏擬收購PUMA共43,014,760股普通股，占目標公司已發(fā)行股本的29.06%。若收購完成，安踏將成為其最大股東，以權益法聯(lián)營公司入賬。每股35歐元的對價，溢價62%，交易總對價15.055億歐元。
　　收購資金安排：以集團自有資金進行，不影響25年派息。管理層表示，此次股權收購資金全部來源于安踏集團的內(nèi)部自有現(xiàn)金儲備，后續(xù)派息會根據(jù)現(xiàn)金流情況判斷，但整體會維持健康的派息情況。
　　PUMA的業(yè)績及指引：PUMA 2024年收入/歸母凈利潤88.2/2.82億歐元。據(jù)PUMA公司25Q3公告，指引為25年收入同比下降低雙位數(shù)，指引報表EBIT為凈虧損，資本開支為2.5億歐元。
　　我們的觀點：
　　（1）收購估值不低，但考慮PUMA深厚的品牌資產(chǎn)和全球影響力，估值具備合理性，關鍵在于能否成功整合，對集團整合能力有信心。對價對應PUMA 24年PE為18.4x，對應EV/27E營收為0.8x?；仡櫞饲鞍蔡び?8年9月提出并購Amer，收購時對應目標公司收盤價溢價為39%，對應EV/EBIT約25倍，24年Amer順利扭虧為盈。
　?。?）短期來看，我們認為本次收購落地是中性，原因是：i.收購對價為35歐/股，低于此前市場預期的40歐/股；ii.收購以集團自有資金進行，不影響25年派息，集團現(xiàn)金充足；iii.預計將影響26年安踏利息收入，25H1集團凈現(xiàn)金315億元，本次收購代價123億人民幣。
　?。?）PUMA中國業(yè)務具備潛力（PUMA中國收入占全球不足7%），集團亦能借助PUMA進一步實現(xiàn)全球化。據(jù)管理層，安踏集團深入推進“單聚焦+多品牌+全球化”戰(zhàn)略，PUMA在足球/跑步/綜訓/賽車等細分品類、以及在歐洲/拉美/非洲和印度等區(qū)域具備較強影響力，與集團形成互補。據(jù)管理層，交易完成后，安踏集團擬尋求向監(jiān)事會委派合適代表，并致力于保持彪馬深厚的品牌身份與基因。
　　維持買入評級，維持目標價98.00港元：
　　預計公司2025E-2027E營收分別為778.8/ 841.2/ 916.1億元，同比分別+10.0%/ +8.0%/ +8.9%，歸母凈利潤132.5/ 141.0/ 158.1億元，同比-15.0%/ +6.4%/ +12.1%?，F(xiàn)價對應26EPE為14.0倍。
　　風險提示：
　　終端消費力波動，終端銷售不及預期；
　　體育鞋服行業(yè)競爭加??；
　　線下客流承壓；
　　新品牌整合不及預期等。