>> 國信證券-策略專題研究：哪些領(lǐng)域“反內(nèi)卷”更值得期待？—2026年牛市展望系列3-260129
| 上傳日期： |
2026/1/29 |
大小： |
3079KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
吳信坤 |
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核心結(jié)論：①本次反內(nèi)卷較16年供改背景更復(fù)雜，需求端內(nèi)弱外強，供給端受制造實力與地方非經(jīng)濟決策驅(qū)動。②26年反內(nèi)卷仍是經(jīng)濟工作重點，參考25年及16年行情經(jīng)驗，反內(nèi)卷行情或仍有可觀上行空間。③政策干預(yù)角度看，關(guān)注企業(yè)配合度高、地方、落地動力強的行業(yè)（如鋼鐵、油服工程、水泥等）。④從行業(yè)自身周期看，關(guān)注供需兩旺的景氣行業(yè)（貴金屬、化學(xué)原料等），以及供需格局優(yōu)化領(lǐng)域（養(yǎng)殖業(yè)、能源金屬等）。
本輪反內(nèi)卷背景更復(fù)雜，行情節(jié)奏相對波折。相較于供改，本輪反內(nèi)卷再供需背景上更復(fù)雜：需求端看，不同于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時期，棚改貨幣化等強政策刺激快速拉動總需求，本次內(nèi)需不足的特征更為突出，但外需支撐或相對有韌性；供給端看，本次供給擴張與我國制造業(yè)實力提升有關(guān)，地方政府“非經(jīng)濟”決策進一步加劇產(chǎn)能過剩。在此背景下，從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，本輪呈“涉及面廣、新興行業(yè)多、民營企業(yè)多”的特點。對應(yīng)行情節(jié)奏看，反內(nèi)卷行情相對波折，25年以來“反內(nèi)卷”行情呈現(xiàn)“預(yù)期發(fā)酵-分化降溫-二次升溫-震蕩整理”四個階段。
26年繼續(xù)重視反內(nèi)卷行情。首先，26年“反內(nèi)卷”預(yù)計仍是經(jīng)濟工作重心。25年12月的中央經(jīng)濟工作會議明確提出“制定全國統(tǒng)一大市場建設(shè)條例，深入整治‘內(nèi)卷式’競爭”。這一表述較24年經(jīng)濟工作會議的“綜合整治”更為深入，可見反內(nèi)卷不再是階段性調(diào)控任務(wù)，更意在通過中長期制度改革來建立長效機制，其政策決心和高度不言而喻。再對比16年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“政策預(yù)期-供給側(cè)漲價-需求擴張”行情相繼演繹，25年6月以來行情主要由政策預(yù)期驅(qū)動，近期反內(nèi)卷行情或已步入漲價驅(qū)動階段，行情或尚在中段。
關(guān)注政策干預(yù)度高、以及供需格局改善的細分行業(yè)。一是從政策干預(yù)度視角看，關(guān)注鋼鐵、焦炭、油服工程、水泥、養(yǎng)殖業(yè)、能源金屬等。在討論“反內(nèi)卷”政策推進效果時，還應(yīng)納入企業(yè)配合度、以及地方落地動力等維度。從企業(yè)配合度看，國有企業(yè)占比更高/行業(yè)度更為集中的行業(yè)，配合政策執(zhí)行的可能性越高。從地方落地動力看，行業(yè)財政貢獻度也是影響政策在地方層面推行的重要考量。在當(dāng)前財政緊平衡的約束下，本次“反內(nèi)卷”在央地層面實現(xiàn)目標(biāo)的激勵相容難度更大，不同行業(yè)對地方財政貢獻度的差異或成為影響改革推行的重要因素。二是從行業(yè)自身周期回升，重視貴金屬、軌交設(shè)備、非金屬材料、電池、乘用車、能源金屬、化學(xué)原料、乳制品等。拋開政策面的外部約束，供需周期的內(nèi)生性修復(fù)同樣是挖掘結(jié)構(gòu)性機會的重要線索。我們基于需求、庫存、產(chǎn)能的變化構(gòu)建了產(chǎn)能利用率的一階導(dǎo)指標(biāo)，以此來判斷申萬二級行業(yè)產(chǎn)能利用率后續(xù)的變化方向。其中，貴金屬、軌交設(shè)備、非金屬材料、化學(xué)原料、電池、乘用車等需求、產(chǎn)能均在擴張（景氣行業(yè)）；養(yǎng)殖業(yè)、能源金屬、工程機械、飲料乳品等行業(yè)需求回暖、且產(chǎn)能收縮。
風(fēng)險提示：歷史表現(xiàn)不一定代表未來；反內(nèi)卷政策落地見效不及預(yù)期。
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