>> 東方證券-周大生(002867)短期金價對毛利率的紅利依然存在，中期渠道調(diào)整將進入尾聲-260129
| 上傳日期： |
2026/1/29 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
施紅梅 |
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核心觀點
公司從25Q3開始直營和電商銷售同比開始轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計四季度開始有望延續(xù)這一態(tài)勢。公司之前披露的25年三季報顯示，相比中報，自營（線下）和電商的銷售收入單三季度同比已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長。我們判斷主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、內(nèi)容營銷的增強和終端精細(xì)化運營能力的提升。在直營未來持續(xù)凈開店且產(chǎn)品不斷優(yōu)化的背景下，我們預(yù)計四季度開始這兩塊業(yè)務(wù)仍將保持良好的上升態(tài)勢，并將成為公司未來2-3年銷售收入的主要增量。
高金價之下加盟業(yè)務(wù)的下降成為公司25年營收的主要拖累，但我們認(rèn)為26年起調(diào)整將逐步進入尾聲。前三季度公司加盟渠道凈關(guān)店380家，公司報表的加盟收入同比下降56%（預(yù)計主要來自加盟出貨的下降和高金價下部分結(jié)算方式的調(diào)整），成為公司收入主要拖累。但相比25年上半年凈關(guān)店344家，已經(jīng)看到三季度凈關(guān)店節(jié)奏明顯放緩。我們預(yù)計26年開始行業(yè)終端渠道的調(diào)整將進入尾聲，公司加盟業(yè)務(wù)對報表的沖擊將明顯減弱。后續(xù)加盟渠道的質(zhì)量（毛利和凈利維度的增長）將成為公司更關(guān)注的因素。
短期金價的持續(xù)快速上升對公司自營業(yè)務(wù)毛利率的正面影響可能未被充分反映。公司前三季度毛利率同比顯著提升，一方面有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)的變化因素，另一方面也有金價上漲帶來的紅利（前期低成本存貨隨銷售釋放收益）。我們認(rèn)為近期黃金價格再次快速大幅上漲對公司直營業(yè)務(wù)毛利率的正面影響還將釋放一段時間，而對此市場可能仍未充分反映。
從歷史看，長期高分紅的策略對公司投資價值更是錦上添花。近5年公司年度分紅比率基本在60%-100%之間，目前近12月股息率在6%左右，在行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。我們認(rèn)為長期的高分紅政策也進一步提升了公司的投資吸引力。
盈利預(yù)測與投資建議
綜合考慮公司前三季度的經(jīng)營情況以及金價上漲、行業(yè)競爭形勢等，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年每股收益分別為1.02、1.15和1.27元（原預(yù)測為1.02、1.20和1.36元），參考可比公司，給予2026年15倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價17.25元，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
行業(yè)競爭加劇、可選消費復(fù)蘇低于預(yù)期，金價波動影響終端首飾銷量等
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