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核心產(chǎn)品放量疊加BD兌現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)2025年扭虧為盈。2026年1月30日，公司發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約32.5億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)約89%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約7.16億元，扣非凈利潤(rùn)約7,850萬(wàn)元，均實(shí)現(xiàn)同比扭虧為盈。本次業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著超出我們及市場(chǎng)此前預(yù)期，且盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)亦較此前判斷明顯前移。
　　根據(jù)公告，公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主要由三方面驅(qū)動(dòng)：1）核心產(chǎn)品商業(yè)化持續(xù)放量：泰它西普和維迪西妥單抗在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的銷(xiāo)售快速放量，持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)核心增量；2）BD收入確認(rèn)顯著增厚利潤(rùn)端：2025年公司分別與Vor Biopharma就泰它西普海外權(quán)益達(dá)成授權(quán)、與參天制藥就眼科創(chuàng)新藥RC-28E注射液達(dá)成大中華及亞洲地區(qū)授權(quán)，獲得的首付款及潛在股權(quán)公允價(jià)值獲益顯著增厚利潤(rùn)端；3）運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化：公司通過(guò)生產(chǎn)工藝優(yōu)化及運(yùn)營(yíng)效率提升，毛利率提升、銷(xiāo)售費(fèi)用率明顯下降。
　　剔除BD和公允價(jià)值收益對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)4Q25公司主營(yíng)業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)或接近盈虧平衡，早于我們此前的預(yù)期。隨著泰它西普和RC148出海后、更多研發(fā)費(fèi)用由海外合作伙伴承擔(dān)，我們看好2026年主業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)一步改善的空間。
　　維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)：隨著關(guān)鍵產(chǎn)品相繼BD出海，2026年我們看好：1）泰它西普和維迪西妥在海外注冊(cè)研究上的進(jìn)展，包括泰它西普MGIII期入組（預(yù)計(jì)1H26完成入組、1H27讀出）和SSIII期啟動(dòng)（1H26）、維迪西妥實(shí)現(xiàn)首個(gè)海外BLA申報(bào)（1H26，2LUC）和1LUCIII期數(shù)據(jù)的讀出；2）中國(guó)內(nèi)地泰它西普MG適應(yīng)癥納入醫(yī)保后的銷(xiāo)售放量，以及SS、IgAN等更多大適應(yīng)癥的獲批；3）早期品種（包括RC148、RC118、新型ADCRC278等）在更多適應(yīng)癥上的推進(jìn)，相關(guān)數(shù)據(jù)讀出有望持續(xù)催化股價(jià)。我們維持公司136港元的目標(biāo)價(jià)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)