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有道發(fā)布4Q25財(cái)報(bào)（下稱Q4）：收入15.6億元，yoy+16.8%，增速超彭博一致預(yù)期（12.4%），主因廣告業(yè)務(wù)受益于AI應(yīng)用投放需求增加，學(xué)習(xí)服務(wù)恢復(fù)增長軌跡，高中業(yè)務(wù)續(xù)費(fèi)率進(jìn)一步提升。Q4經(jīng)營利潤約為6020萬元，超彭博一致預(yù)期的2650萬。公司連續(xù)六個季度實(shí)現(xiàn)盈利，全年經(jīng)營利潤同比增長48.7%至2.2億元，25年首次實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。我們預(yù)計(jì)26年整體收入將延續(xù)Q4增長勢頭，廣告業(yè)務(wù)受益于AI應(yīng)用及游戲行業(yè)投放需求有望持續(xù)高增，學(xué)習(xí)服務(wù)目前已經(jīng)回到增長軌道，維持“買入”。
　　AI應(yīng)用投放驅(qū)動廣告業(yè)務(wù)超預(yù)期
　　Q4公司廣告業(yè)務(wù)延續(xù)快速增長勢頭，收入6.6億，yoy+37.2%，主要受益于Q4各大廠商AI應(yīng)用競爭加劇，獲客需求顯著提升，推高投放需求，其中游戲板塊收入同比增長超過50%，AI應(yīng)用相關(guān)廣告收入同比增長超50%。Q4海外KOL收入同比增長超50%，目前在超50個國家執(zhí)行營銷服務(wù)。Q4廣告毛利率27.8%，環(huán)比提升2.4pp，主因國內(nèi)程序化廣告毛利率持續(xù)改善，部分被新客戶獲客階段相對較低的毛利率所稀釋。大廠AI應(yīng)用競爭持續(xù)加劇，我們預(yù)計(jì)有望推動26Q1廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)同比20%以上增長。
　　學(xué)習(xí)服務(wù)恢復(fù)增長，AI應(yīng)用季度銷售額破億
　　Q4學(xué)習(xí)服務(wù)收入為7.27億元，yoy+17.7%，收入重回增長軌道。核心產(chǎn)品維持良好增勢，有道領(lǐng)世收入同比維持40%+增長，續(xù)費(fèi)率提升5pp至75%，推動Q4毛利率同比提升2.5pp至62.5%；Q4 AI訂閱服務(wù)銷售額破億，同比增長80%+，主要得益于有道詞典AI同傳需求向好（Q4銷售額同比增長100%+），學(xué)術(shù)猹產(chǎn)品與海外Turnitin達(dá)成合作成為國內(nèi)唯一查重、查AI合作平臺，Q4銷售額環(huán)比+100%。我們預(yù)計(jì)26Q1學(xué)習(xí)服務(wù)板塊收入有望恢復(fù)整體10%以上增長。
　　盈利預(yù)測與估值
　　公司廣告、AI訂閱及高中業(yè)務(wù)驅(qū)動增長，硬件業(yè)務(wù)調(diào)整持續(xù)，我們預(yù)計(jì)26-27E收入為65.97/75.74億元（調(diào)整幅度-1.5%/-2%），我們預(yù)計(jì)28E收入為84.44億元。我們預(yù)計(jì)26-27ENon-GAAP歸母凈利潤為2.54/4.31億元（調(diào)整幅度：-20.2%/+3.3%），我們預(yù)計(jì)28ENon-GAAP歸母凈利潤為6.09億元，主因短期戰(zhàn)略聚焦主業(yè)投入適當(dāng)增加，長期廣告推動利潤釋放?；赟OTP估值法，給予K12業(yè)務(wù)/智能硬件業(yè)務(wù)18.14/21.61x 26EPE（與可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測均值一致），考慮在線營銷業(yè)務(wù)增速較快，給予16x 26EPE（可比均值為14.88x，基本維持溢價(jià)幅度），目標(biāo)價(jià)13.56美元（前值12.46美元），目標(biāo)價(jià)上調(diào)主因可比公司估值均值上調(diào)。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：獲客成本顯著提升；數(shù)字內(nèi)容用戶接受度不高；智能硬件市場滲透率不及預(yù)期；宏觀需求壓制廣告業(yè)務(wù)增長；相關(guān)部門對學(xué)費(fèi)定價(jià)的監(jiān)管。