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中芯國(guó)際發(fā)布25Q4季報(bào)，25Q4營(yíng)收24.89億美元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，同比+12.8%/環(huán)比+4.5%，超指引上限，系晶圓銷量增加及產(chǎn)品組合優(yōu)化；毛利率19.2%，同比-3.4pcts/環(huán)比-2.8pcts，毛利率下降系折舊增加?？偖a(chǎn)能為105.9萬(wàn)片/月，環(huán)比增長(zhǎng)3.6萬(wàn)片；晶圓出貨量（折合8英寸）為251.5萬(wàn)片，同比+26.3%/環(huán)比+0.6%；產(chǎn)能利用率為95.7%，環(huán)比-0.1pct；折合8英寸ASP為914美元/片，環(huán)比+1%。維持“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　 25Q4營(yíng)收超指引預(yù)期，產(chǎn)能環(huán)比略有增長(zhǎng)。1）業(yè)績(jī)情況：25Q4營(yíng)收24.89億美元，同比+12.8%/環(huán)比+4.5%，超過指引上限（環(huán)比持平至增長(zhǎng)2%），系晶圓銷量增加及產(chǎn)品組合優(yōu)化，其中晶圓收入環(huán)比增長(zhǎng)1.5%；毛利率19.2%，同比-3.4pcts/環(huán)比-2.8pcts，超指引中值（18-20%），毛利率下降系折舊增加。2）產(chǎn)能及ASP：總產(chǎn)能為105.9萬(wàn)片/月，環(huán)比增長(zhǎng)3.6萬(wàn)片；晶圓出貨量（折合8英寸）為251.5萬(wàn)片，同比+26.3%/環(huán)比+0.6%；產(chǎn)能利用率為95.7%，環(huán)比-0.1pct，8英寸晶圓稼動(dòng)率整體超滿載、12英寸接近滿載；折合8英寸ASP為914美元/片，環(huán)比+1%，基于存儲(chǔ)漲價(jià)、BCD供應(yīng)緊張，同時(shí)海外FAB退出部分成熟制程產(chǎn)能，公司ASP邊際改善。
　　消費(fèi)電子及工業(yè)汽車營(yíng)收同環(huán)比增長(zhǎng)，存儲(chǔ)強(qiáng)勁需求驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能切換。1）智能手機(jī)：25Q4收入5.35億美元，同比+0.2%/環(huán)比+4.5%。2）PC和平板電腦：25Q4收入2.94億美元，同比-30.3%/環(huán)比-18.9%。3）消費(fèi)電子：25Q4營(yíng)收11.77億美元，同比+32.7%/環(huán)比+13.9%。4）互聯(lián)和可穿戴：收入1.79億美元，同比-2.2%/環(huán)比-6.0%。5）工業(yè)和汽車收入：3.04億美元，同比+67.8%/環(huán)比+7.1%。存儲(chǔ)強(qiáng)勁需求擠壓了手機(jī)等其他應(yīng)用領(lǐng)域，產(chǎn)能轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)中心、電源供應(yīng)、工業(yè)汽車等供不應(yīng)求的領(lǐng)域，同時(shí)中高端產(chǎn)品訂單增加。
　　指引26Q1營(yíng)收環(huán)比持平，2026全年資本開支80億美元。1）26Q1業(yè)績(jī)指引：公司指引26Q1收入環(huán)比持平，毛利率18-20%。2）2026全年業(yè)績(jī)展望：公司2025年資本開支81億美元，指引2026年資本開支80億美元，銷售收入增幅高于可比同業(yè)平均值；預(yù)計(jì)2026總折舊同比增加三成左右，折舊壓力持續(xù)加大。3）產(chǎn)能：公司指引26Q1滿載情況下產(chǎn)能利用率約為95%-96%，環(huán)比有望持平。2025公司新增約5萬(wàn)片12英寸產(chǎn)能，2026年將繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，關(guān)鍵設(shè)備已經(jīng)提前購(gòu)買，部分配套設(shè)備購(gòu)買時(shí)間錯(cuò)配導(dǎo)致新增產(chǎn)能未必在今年釋放，預(yù)計(jì)2026年底產(chǎn)能同比增長(zhǎng)約4萬(wàn)片/月（折合12英寸）。4）市場(chǎng)情況：存儲(chǔ)器、BCD及電源管理產(chǎn)品供不應(yīng)求，公司將MCU等產(chǎn)能轉(zhuǎn)為專用存儲(chǔ)器，并釋放新產(chǎn)能支持BCD及AI相關(guān)電路增長(zhǎng)。AI強(qiáng)勁需求擠占手機(jī)等領(lǐng)域資源，導(dǎo)致終端面臨缺貨漲價(jià)壓力及中低端訂單減少；AI瓶頸主要在于HBM封測(cè)，結(jié)合設(shè)備交付周期與囤貨釋放，公司預(yù)計(jì)9個(gè)月后晶圓前道產(chǎn)能將溢出并流向消費(fèi)領(lǐng)域，市場(chǎng)大概率在26Q3出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
　　投資建議。公司25Q4收入超指引上限，毛利率超指引中值，產(chǎn)能利用率維持高位，部分關(guān)鍵設(shè)備已經(jīng)提前購(gòu)買，指引2026年持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。我們調(diào)整2025/2026/2027年收入至673.2/754.0/848.3億元，歸母凈利潤(rùn)至50.4/56.4/65.2億元，對(duì)應(yīng)PE為182.5/163.0/141.1倍，維持“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期，產(chǎn)能供過于求，設(shè)備交付不及預(yù)期，先進(jìn)制程受制裁，折舊增加，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。