>> 浙商證券-美圖公司(01357.HK)深度報告：再論美圖：從“替代擔憂”到“賦能紅利”-260225
| 上傳日期： |
2026/2/25 |
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| 1691KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雯蜀，馮翠婷，劉靜一 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心邏輯
AI技術全線賦能公司產(chǎn)品，國內(nèi)C端產(chǎn)品付費滲透率提升+B端及海外市場拓展，三輪驅動有望帶動公司業(yè)績超預期。
超預期邏輯
1、市場預期：AIAgent正在重塑工作模式和工作流，市場針對傳統(tǒng)工具軟件是否會被AI技術替代存在分歧，擔心公司長期壁壘和業(yè)績增長的可持續(xù)性。
2、我們認為：公司產(chǎn)品定位為創(chuàng)作平臺而非簡單的流程化軟件，是AI技術的受益者。公司長期護城河在于對美顏修圖場景的審美積淀（know-how）、龐大且穩(wěn)定的用戶規(guī)模（流量入口）、以及獨特的工作流范式（用戶粘性）。以上壁壘有望推動公司成為AI+美顏修圖領域的創(chuàng)新者，加速公司付費滲透率的提升以及新市場的開拓，從而推動公司業(yè)績持續(xù)增長。
1）驅動因素一：付費用戶數(shù)提升
考慮到付費用戶數(shù)=MAU付費訂閱滲透率，公司付費用戶數(shù)的提升主要來源于：1）海外市場的開拓，帶來MAU提升；2）AI技術加持下用戶體驗大幅提升，疊加B端生產(chǎn)力工具用戶更高的付費意愿，帶來付費訂閱滲透率整體提升。
從跟蹤驗證視角來看，根據(jù)公司最新發(fā)布的2025年業(yè)績預告，公司2025年全球付費訂閱用戶數(shù)快速增加，其中來自國際市場的付費訂閱用戶增速高于中國內(nèi)地市場，印證了公司全球化戰(zhàn)略的有效性。
2）驅動因素二：ARPPU提升
ARPPU衡量每付費用戶平均收入，考慮到總收入=付費用戶數(shù)ARPPU，ARPPU的提升有望進一步拉動公司營收的增長。公司ARPPU自2021年以來維持了上升趨勢，我們預計未來ARPPU或仍將穩(wěn)步提升，主要考慮為：1）海外用戶的訂閱價格更高；2）B端用戶的付費能力以及付費意愿更高。
3、檢驗指標：1）公司付費滲透率持續(xù)提升；2）公司ARPPU持續(xù)提升；3）公司海外及B端MAU持續(xù)提升。
4、催化劑：1）多模態(tài)模型能力持續(xù)突破；2）公司付費滲透率持續(xù)提升；3）公司B端及海外市場拓展超預期。
盈利預測與估值
1）盈利預測：我們預計公司2025-2027年營收分別為41.85、52.81、64.93億元，歸母凈利潤分別為9.64、13.34、16.61億元。
2）估值：我們采用相對估值法對公司進行估值，參考可比公司估值水平以及考慮到不同市場間的估值差異給予一定估值折價，給予公司2026年40x PE，對應目標市值為534億港元，對應目標價為11.6港元
3）評級：參考2026年2月24日收盤價，現(xiàn)價對應2026年17x PE。維持“買入”評級。
風險提示
AI侵入風險、海外或B端業(yè)務拓展不及預期、市場競爭加劇
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