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一句話投資邏輯：
　　英科再生是再生塑料家居用品出海龍頭，近幾年易安裝塑料墻板保持快速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)超預(yù)期；同時(shí)高盈利越南基地穩(wěn)步投產(chǎn)、石油價(jià)格上漲有望驅(qū)動(dòng)再生PET/PS粒子扭虧，驅(qū)動(dòng)26-27年經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)也有望超過(guò)預(yù)期。
　　超預(yù)期驅(qū)動(dòng)因素：
　　1）裝飾建材收入有望持續(xù)高增，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)收入超預(yù)期。市場(chǎng)認(rèn)為公司收入增速穩(wěn)定在15%左右，下游家居裝飾行業(yè)格局分散、競(jìng)爭(zhēng)激烈，集中度提升較為緩慢。而我們認(rèn)為，公司裝飾建材業(yè)務(wù)成長(zhǎng)潛力或被低估，建材業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)有望帶動(dòng)大盤(pán)收入增長(zhǎng)持續(xù)提速。后續(xù)裝飾建材業(yè)務(wù)收入有望保持在30%以上增速，伴隨營(yíng)收占比提升，驅(qū)動(dòng)整體營(yíng)收增長(zhǎng)提速。
　　易安裝塑料墻板行業(yè)滲透率有望持續(xù)提升。根據(jù)公司招股書(shū)及Grand ViewResearch數(shù)據(jù)，2024年全球墻面裝飾材料市場(chǎng)規(guī)模1378億美金，其中易安裝塑料墻板增速快于行業(yè)、滲透率持續(xù)提升，易安裝塑料墻板的材料成本及安裝成本低于實(shí)木、瓷磚及大理石，雖高于乳膠漆及墻紙，但使用壽命能達(dá)到20-30年，綜合使用成本在所有材料中最低，滿足海外消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)，且易安裝、省人工，歐美人工成本高，若選取其他材料需要安裝工人上門(mén)，而英科的墻板可以自行DIY、無(wú)需額外人工，正替代海外主流的乳膠漆、墻紙、木板等傳統(tǒng)材料。
　　英科再生競(jìng)品稀缺，渠道優(yōu)勢(shì)顯著。一方面得益于公司的渠道優(yōu)勢(shì)，公司在全球共有300-400家直銷為主的零售商客戶，其中裝飾建材與三框渠道有20%-25%的復(fù)用率（如家居連鎖），目前裝飾建材主要在歐洲市場(chǎng)推廣，三框主要在美國(guó)市場(chǎng)銷售，裝飾建材的吸音棉爆款墻板在歐洲仍處于快速滲透階段，美國(guó)市場(chǎng)后續(xù)有望依托渠道優(yōu)勢(shì)貢獻(xiàn)增量，2025年處于突破期，2026年在渠道優(yōu)勢(shì)及市場(chǎng)拓展驅(qū)動(dòng)下收入增速有望超預(yù)期；另一方面得益于公司對(duì)流行趨勢(shì)的把控、快速推新的能力，家居用品對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力要求較高，公司在墻板業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)的產(chǎn)品迭代和爆品能力，吸音棉產(chǎn)品就是一個(gè)很好的驗(yàn)證。
　　2）利潤(rùn)率有望超預(yù)期。
　　凈利率更高的越南基地26-27年處于投產(chǎn)期：越南基地一二期已滿產(chǎn)滿銷，三期正穩(wěn)步投建。得益于人工成本及定價(jià)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為越南基地凈利率優(yōu)于國(guó)內(nèi)。26-28年越南基地處于快速投產(chǎn)階段，越南對(duì)美出口訂單覆蓋率預(yù)計(jì)持續(xù)提升，海外工廠占比提升將帶動(dòng)整體利潤(rùn)率提升。
　　原油價(jià)格若持續(xù)上漲，粒子銷售有望貢獻(xiàn)額外利潤(rùn)：由于粒子產(chǎn)能前期過(guò)剩，粒子銷售業(yè)務(wù)雖然營(yíng)收占比20%，但長(zhǎng)期都是公司的拖累項(xiàng)；公司粒子上游材料為廢塑料，若原油價(jià)格上漲，成本端的廢塑料價(jià)格會(huì)跟隨新料一起上漲，但我們認(rèn)為會(huì)比新料幅度更小且滯后，因此2026年若原油價(jià)格上漲，粒子銷售業(yè)務(wù)有望扭虧為盈、貢獻(xiàn)額外利潤(rùn)；此外，由于公司具備粒子自產(chǎn)能力，預(yù)計(jì)能夠比同行具備更強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，終端定價(jià)有望勝出，有助于獲得更多的市場(chǎng)份額。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)26-27年三框銷售收入增速維持在13%左右，裝飾建材業(yè)務(wù)增速維持在30%左右，粒子銷售業(yè)務(wù)增速平穩(wěn)，綜合預(yù)計(jì)25-27年公司收入分別達(dá)到35.4、41.3、48.6億元，同比增速21.1%/16.7%/17.6%；利潤(rùn)分別達(dá)到3.0/3.8/4.5億元，同比增速-2.1%/+25.1%/+20.5%，當(dāng)前PE為21/17/14X，股權(quán)激勵(lì)托底業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度高、且經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)有超預(yù)期空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等