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利潤(rùn)率同比改善：公司營(yíng)收端表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，2H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收人民幣39億元，同比增長(zhǎng)1.4%，略低于市場(chǎng)預(yù)期2.3%；毛利率表現(xiàn)亮眼，下半年達(dá)到35.0%，同比提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于公司對(duì)版權(quán)成本的有效控制；調(diào)整后凈利潤(rùn)達(dá)到9.1億元，同比增長(zhǎng)11.5%，調(diào)整后利潤(rùn)率同比提升至23.2%，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)持續(xù)釋放。
　　會(huì)員訂閱穩(wěn)健增長(zhǎng)，ARPPU有望回升：核心在線音樂服務(wù)持續(xù)保持穩(wěn)健態(tài)勢(shì)，2H25收入同比增長(zhǎng)8%至30億元，其中會(huì)員訂閱收入同比增長(zhǎng)12%，主要驅(qū)動(dòng)力來自付費(fèi)用戶規(guī)模的擴(kuò)張，而由于公司深化了與88VIP等渠道的合作以及學(xué)生會(huì)員滲透率的提升，ARPPU受到一定程度的稀釋。展望2026年，公司提出將致力于實(shí)現(xiàn)訂閱用戶數(shù)與ARPPU的雙重增長(zhǎng)，計(jì)劃通過縮減部分渠道的折扣力度、優(yōu)化會(huì)員權(quán)益體系來推動(dòng)ARPPU企穩(wěn)回升。考慮到公司目前ARPPU在行業(yè)中處于相對(duì)較低水平，存在較大的提升空間，ARPPU提升有望逐漸成為公司未來收入利潤(rùn)增長(zhǎng)的新驅(qū)動(dòng)力。社交娛樂業(yè)務(wù)方面，雖然2H25收入同比仍下降17%，但環(huán)比增長(zhǎng)5%，我們預(yù)計(jì)社交業(yè)務(wù)板塊的戰(zhàn)略調(diào)整已接近尾聲，預(yù)計(jì)未來將保持相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)整體營(yíng)收的影響將逐步減弱。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至205港元：我們認(rèn)為公司增長(zhǎng)將逐漸從單純的用戶規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向規(guī)模與單價(jià)雙驅(qū)動(dòng)。盡管面臨汽水音樂的潛在競(jìng)爭(zhēng)，但我們認(rèn)為公司憑借其獨(dú)特的社區(qū)氛圍、差異化的內(nèi)容儲(chǔ)備以及高粘性的年輕用戶群體，已經(jīng)構(gòu)建了較強(qiáng)的防御壁壘，預(yù)計(jì)汽水音樂對(duì)公司核心用戶群影響有限。公司近期已啟動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃，當(dāng)前現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕（超130億元），為后續(xù)股東回報(bào)計(jì)劃提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，維持“買入”評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至205港元，對(duì)應(yīng)FY26E/FY27E18.9x/16.8x P/E。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。