>> 申萬宏源-構(gòu)建申萬宏源策略“未來產(chǎn)業(yè)定價體系”：敢問夢想價值幾何？-260303
| 上傳日期： |
2026/3/3 |
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| 2180KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅婧，王雪蓉，牟瑾瑾 |
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DCF模型失效，未來產(chǎn)業(yè)該如何定價？隨著A股包容性大幅提升，傳統(tǒng)上處于Pre-IPO階段的早期科技企業(yè)，如今大量登陸二級市場。這些公司普遍：1）尚未盈利，甚至尚無收入；2）不確定性高，技術(shù)路線遠未收斂；3）夢想遠大，無限可能。這些特征疊加，導(dǎo)致傳統(tǒng)DCF失效。本文通過構(gòu)建“未來產(chǎn)業(yè)定價體系”，試圖用標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制的方法，為這類企業(yè)進行估值。
未來產(chǎn)業(yè)定價的基礎(chǔ)，是七個估值子模型。其中，六種絕對估值模型分別是：1）實物期權(quán)法：面對瞬息萬變的環(huán)境，企業(yè)手握追加投資、及時止損等選擇權(quán)，而這種選擇權(quán)的價值可利用數(shù)學(xué)公式量化。2）風(fēng)險調(diào)整凈現(xiàn)值法(rNPV)：引入成功率因子，將整個公司未來現(xiàn)金流的概率分布，轉(zhuǎn)換為一個具體的數(shù)學(xué)期望。3）里程碑法：將漫長的商業(yè)探索周期，切分成一個個獨立階段，并給進度條定價。4）用戶價值法：將企業(yè)整體價值，分解為單一用戶的全生命周期價值的加總，再減去獲客成本。5）生態(tài)位估值法：三維度評估公司上的“生態(tài)位”，進而衡量它在整塊蛋糕中能分多少？6）要素成本法：悲觀情景下，企業(yè)整體價值=團隊價值+核心IP價值+現(xiàn)金及其他實物資產(chǎn)。最后，7）相對估值法：不再以PE、PB為錨，而使用P/S、EV/Backlog與EV/R&D等指標(biāo)。
任何絕對估值法，底層邏輯均為未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)，但各子模型對現(xiàn)金流的隱含假設(shè)不同。比如，實物期權(quán)法假設(shè)公司未來現(xiàn)金流在時空上的概率分布是連續(xù)的，可用標(biāo)準(zhǔn)差σ刻畫。再比如，生態(tài)位估值法嘗試量化企業(yè)“護城河”的深度，護城河越深，則永續(xù)期越久、長期增長率g越高。此外，以PS等為基礎(chǔ)的相對估值，也是在企業(yè)沒有利潤時，通過不斷向前尋找領(lǐng)先指標(biāo)而做的妥協(xié)：收入領(lǐng)先利潤，訂單領(lǐng)先收入，研發(fā)領(lǐng)先訂單。
股價波動背后，是各類投資者采取不同模型進行估值，并相繼掌握定價權(quán)的結(jié)果。二級市場上，可大致分為三類投資者：1）產(chǎn)業(yè)投資者懷抱底線思維，常用要素成本法在資本寒冬時，為企業(yè)估值劃定下限；2）機構(gòu)投資者緊盯高頻數(shù)據(jù)，rNPV、用戶價值法是最常用的模型；3）愿景型資本以長遠的眼光為夢想買單，思維方式貼近實物期權(quán)法、生態(tài)位估值法。因此，一家公司的股價波動，背后正是各類投資者相繼掌握定價權(quán)的結(jié)果：市場由現(xiàn)實派主導(dǎo)時，估值僅計入成熟業(yè)務(wù)線；夢想家涌入后，期權(quán)價值才被充分定價。展望未來，投資者將更多以賽道ETF的方式參與未來產(chǎn)業(yè)，還可用行業(yè)終局思維識別真正的大賽道，并規(guī)避明顯泡沫。
以此為基礎(chǔ)，構(gòu)建“未來產(chǎn)業(yè)定價體系”的系統(tǒng)解決方案，具體分為三個步驟。
第一步：為擬估值的公司，選定保守、中性、樂觀情景下的估值子模型。1）保守模型：在要素成本法、可比估值法中二選一，核心看是否有足夠可比公司作為估值錨；2）中性模型：在用戶價值法、里程碑法、rNPV中三選一，分別最適用于2C、早期硬科技、生物醫(yī)藥行業(yè)；3）樂觀模型：在實物期權(quán)法、生態(tài)位估值法中二選一，核心判斷賽道會否已經(jīng)進入商業(yè)變現(xiàn)期，還是依舊處于愿景階段。
第二步：設(shè)定保守、中性、樂觀子模型的定價權(quán)重。二級市場上，各類投資者風(fēng)偏由低到高大致為產(chǎn)業(yè)資本<公募基金<愿景資本<杠桿資金?；谄涓髯缘幕钴S度，可將資本市場溫度分為9檔，并賦予相應(yīng)權(quán)重。如在狂熱頂峰時，估值將完全由樂觀子模型決定。
第三步：加權(quán)計算公司最終估值，并及時調(diào)整權(quán)重的變化方向。市場瞬息萬變，公司本身也在不斷演化，有了靜態(tài)視角下的加權(quán)估值，還需：1）跟隨公司基本面進度，及時調(diào)整各子模型估值；2）根據(jù)流動性、政策面和產(chǎn)業(yè)驗證的信號，及時調(diào)整定價權(quán)重。
遵循上述三個步驟，“未來產(chǎn)業(yè)定價體系”可對每一家具體公司，給出相對客觀的加權(quán)估值。在本文的第三章中，我們以SpaceX、OPENAI為例，展示這一過程。
SpaceX：定價模型必須隨業(yè)務(wù)生命周期嵌套，避免單一視角導(dǎo)致的定價失真，尤其要錨定未來產(chǎn)業(yè)里的“不確定性獎賞”。對于SpaceX這樣的復(fù)合巨頭，單一模型必然失效，只有將成熟業(yè)務(wù)（星鏈）、博弈型業(yè)務(wù)（太空算力）和愿景型業(yè)務(wù)（火星）分別估值，才能真實反映其價值全貌。經(jīng)過測算，其具備高額經(jīng)常性收入（ARR）的Starlink業(yè)務(wù)采用可比估值法錨定4291億美元的基石價值；處于技術(shù)驗證期的太空算力業(yè)務(wù)通過實物期權(quán)法量化高波動率資產(chǎn)，期權(quán)價值約3121億美元；遠期的火星愿景則以要素成本法劃定資產(chǎn)重置底線。其中，太空算力的估值邏輯展現(xiàn)了未來產(chǎn)業(yè)的魅力在于巨大的Sigma。實物期權(quán)法不排斥不確定性，反而通過不確定性推導(dǎo)出“選擇的價值”，這為二級市場理解前沿科技提供了邏輯支點。
OpenAI：模型計算結(jié)果，與一級市場估值高度匹配。我們分別以保守（可比估值法）、中性（用戶價值LTV-CAC法）與樂觀（生態(tài)位估值法）三檔子模型對其分別進行估值，結(jié)果分別為4000億、5015億、1-1.28萬億。綜合評估當(dāng)下各類投資者活躍度，判斷當(dāng)下處于九檔市場情緒模型的第7檔，以0%、50%、50%的權(quán)重加權(quán)計算，OpenAI的最終估值達7808億美
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