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核心觀點(diǎn)
　　業(yè)績(jī)概覽：25年收入高增，經(jīng)調(diào)整虧損率大幅收窄。Minimax 25年收入7904萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)159%。其中AI原生產(chǎn)品收入5307萬(wàn)美元，同比143%，占比67.2%（下降4pct）。開(kāi)放平臺(tái)及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)2595萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)198%。國(guó)內(nèi)外：海外收入占比73%，同比提升3pct。截至2025年12月31日，MiniMax累計(jì)服務(wù)超過(guò)200個(gè)國(guó)家及地區(qū)的逾2.36億名用戶，以及來(lái)自超過(guò)100個(gè)國(guó)家及地區(qū)的21.4萬(wàn)企業(yè)客戶以及開(kāi)發(fā)者。毛利率提升以及銷售費(fèi)用下降帶動(dòng)經(jīng)調(diào)整虧損率收窄。25年Minimax經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)-2.5億美元，虧損率收窄為317%，同比收窄483pct。毛利率提升至25%，同比提升13pct，提升主要系模型及系統(tǒng)效率的提升，以及基礎(chǔ)設(shè)施配置的優(yōu)化所導(dǎo)致。費(fèi)用拆分來(lái)看，25年銷售費(fèi)用下降40%，銷售費(fèi)用下降由于AI原生產(chǎn)品業(yè)務(wù)自然增長(zhǎng)及口碑傳播驅(qū)動(dòng)，推廣開(kāi)支相應(yīng)減小。研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)34%，研發(fā)費(fèi)率320%。
　　現(xiàn)金情況：截至2025年底，現(xiàn)金余額為10.5億美元，其中包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物5.1億美元、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)5.1億美元、受限現(xiàn)金2040萬(wàn)美元及定期存款1380萬(wàn)美元。
　　模型概覽：26年以來(lái)Token量增長(zhǎng)迅猛，26年2月ARR超過(guò)1.5億美元。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)，M2系列文本模型在2026年2月的平均單日token消耗量已增長(zhǎng)至2025年12月的超過(guò)6倍，其中來(lái)自編程套餐(Coding Plan)的token消耗量增長(zhǎng)超過(guò)10倍。2026年公司計(jì)劃在編程、辦公、多模態(tài)創(chuàng)作方向發(fā)力。1）編程：出現(xiàn)L4-L5級(jí)別的智能從「工具」走向「同事級(jí)」協(xié)作；2）辦公：復(fù)刻去年編程領(lǐng)域的進(jìn)步速度，AI智能體在辦公領(lǐng)域的交付能力和滲透率會(huì)顯著提升；3）多模態(tài)創(chuàng)作：走向“直出可交付”的內(nèi)容，出現(xiàn)更接近流式、實(shí)時(shí)輸出的形態(tài)。
　　投資建議：MiniMax三模態(tài)技術(shù)領(lǐng)先，質(zhì)價(jià)比突出，海外收入占73%，B端開(kāi)放平臺(tái)成核心增長(zhǎng)引擎。建議重點(diǎn)跟蹤開(kāi)放平臺(tái)調(diào)用量、AI視頻用戶增長(zhǎng)趨勢(shì)等?？紤]到近期調(diào)用量增長(zhǎng)迅猛，上調(diào)26/27年收入預(yù)期，我們預(yù)計(jì)26-28年MiniMax收入2.5/6.5/12.9億美元，調(diào)整幅度21%/26%/-。預(yù)計(jì)公司26-28年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-3.3/-3.2/-1.6億美元(原預(yù)期-3.5/-3.1/-億美元)。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核心產(chǎn)品收入增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；成本與費(fèi)用高企拖累盈利改善風(fēng)險(xiǎn)；C端產(chǎn)品營(yíng)銷拉新的依賴風(fēng)險(xiǎn)；海外監(jiān)管政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；AI相關(guān)版權(quán)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟風(fēng)險(xiǎn)。