>> 光大證券-2026年3月5日利率債觀察：物價的合理回升與長債的收益率-260305
| 上傳日期： |
2026/3/5 |
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pdf 共2頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
張旭 |
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1、物價的合理回升與長債的收益率
2026年的《政府工作報告》中“繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策”部分的首句便是“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”。這既與去年12月的經(jīng)濟(jì)工作會議的表述一脈相承，又突出了對推動消費(fèi)價格合理溫和回升、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的重視。
2025年四季度以來，推動物價回升的積極因素便不斷累積。去年12月CPI當(dāng)月同比漲幅達(dá)到0.8%，較8月提高了1.2個百分點(diǎn)；今年1月居民消費(fèi)需求持續(xù)恢復(fù)，受春節(jié)錯月、國際油價變化等因素的影響CPI同比漲幅有所回落。我們認(rèn)為，今年通過各類政策措施協(xié)同發(fā)力改善總供求關(guān)系，“居民消費(fèi)價格漲幅2%左右”的預(yù)期目標(biāo)是有條件實(shí)現(xiàn)的。同時我們也需要注意，上述預(yù)期目標(biāo)的制定也有預(yù)期引導(dǎo)的因素。
傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，債券收益率一般與CPI同向變動。按照這個邏輯推導(dǎo)，今年的債券收益率應(yīng)是容易上行的。但今年實(shí)際GDP增速較有可能低于去年，且當(dāng)前供強(qiáng)需弱矛盾突出，整體投資下行壓力加大，消費(fèi)增長動力亦不足，這些因素又會給收益率的運(yùn)行形成向下的壓力。
那么，債券收益率會在價格指標(biāo)的指引下抬升，還是會在經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的指引下回落？在2022年11月18日的報告《無需擔(dān)心短期波動》中我們曾闡釋“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和融資狀況分別是影響貨幣政策的最根本和直接的因素，而貨幣政策又是影響利率的核心變量”。簡言之，債券收益率會跟隨貨幣政策而變化，上述問題便轉(zhuǎn)化為：政策利率會對通脹的抬升還是對經(jīng)濟(jì)的下行壓力進(jìn)行反應(yīng)？我想，答案是不言自明的，因為我們暫時還看不到惡性通脹的苗頭，而鞏固經(jīng)濟(jì)穩(wěn)重向好勢頭的任務(wù)是更為迫切的?！墩ぷ鲌蟾妗分幸鄬懙馈办`活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”。
事實(shí)上，近期制約降息的內(nèi)、外部因素均已明顯緩解，政策何時實(shí)施主要取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況。今年1、2兩月制造業(yè)PMI均值為49.15%，低于自2024年9月至2025年12月這16個月中的1/4分位數(shù)。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)在今年1、2兩個月的均值皆是自2024年9月以來的最低值。（注：為了剔除春節(jié)假期因素的擾動，歷年1、2兩個月的數(shù)據(jù)我們采用了兩個月的均值，而非實(shí)際值。）
在2026年1月27日的報告《“4.5%至5%”的預(yù)期與長債的收益率》中，我們判斷“在7DOMO降息預(yù)期形成之后”10Y國債收益率的中樞會實(shí)實(shí)在在地下移。自2025年8月底算起的半年時間里，10Y國債收益率大體在1.8%-1.9%區(qū)間內(nèi)震蕩。在降息預(yù)期形成（特別是落地）后，那么10Y國債收益率的運(yùn)行區(qū)間有可能下行至1.7%-1.8%。
我們需要指出，當(dāng)前10Y國債與7DOMO之間的利差不足40bp，在歷史上仍屬于偏低的水平，進(jìn)一步壓縮的空間有限。所以，我們不太容易在短期內(nèi)看到10Y國債收益率大幅下行，下一次7DOMO降息的結(jié)果較有可能是收益率曲線短端和長端的平行移動，即DR001、DR007、1YAAA級CD、10Y國債的利率皆大致下行10bp。
2、風(fēng)險提示
經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動，對當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。
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