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核心觀點(diǎn)
　　事項(xiàng)：網(wǎng)易發(fā)25Q4財(cái)報(bào)。25Q4營收275億（yoy+3%)，較彭博預(yù)期低4%，主要系游戲收入遞延影響。GAAP歸母凈利潤62億（yoy-29%），較彭博預(yù)期低25%。Non-GAAP歸母凈利潤71億（yoy-27%），較彭博預(yù)期低23%。
　　 《夢幻西游》端游暢玩服活躍，《燕云十六聲》Q4出海表現(xiàn)優(yōu)異。25Q4游戲及相關(guān)增值服務(wù)總收入220億（yoy+3%），較彭博預(yù)期低6%。主要系合同負(fù)債未確認(rèn)流水部分較高。毛利率71%（qoq+1.2pct），主要系自研游戲占比提升。我們預(yù)期26Q1春節(jié)長青手游環(huán)比季節(jié)性拉升，同比穩(wěn)定。我們預(yù)期《蛋仔派對(duì)》、《燕云十六聲》、《夢幻西游》等長青游戲在春節(jié)檔有所環(huán)比拉升。新品儲(chǔ)備來看，搜打撤游戲《遺忘之?！酚型?026年Q3上線，后續(xù)期待《無限大》等項(xiàng)目上線貢獻(xiàn)增量。
　　網(wǎng)易云音樂付費(fèi)會(huì)員數(shù)量及ARPU有望雙雙增長。25Q4網(wǎng)易云音樂收入20億( yoy+5%)，較彭博預(yù)期低1%。公司近期陸續(xù)引入Shofar等Kpop廠牌，補(bǔ)充了陳楚生、易烊千璽、劉雨昕、楊千嬅等流行華語音樂人的作品；此外，公司上線AI音樂人平臺(tái)天音，有望驅(qū)動(dòng)獨(dú)占內(nèi)容進(jìn)一步增長。截至2025年已有超過100萬名音樂人上傳超過560萬首曲目至云音樂。我們預(yù)期26H1音樂收入或達(dá)41億（yoy+7%），主要系我們認(rèn)為隨著曲庫進(jìn)一步完善，MAU和付費(fèi)率將持續(xù)提升。且在ARPU層面，我們認(rèn)為隨著渠道折扣減少，2026年ARPU有望提升。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　公司暴雪游戲陸續(xù)恢復(fù)運(yùn)營，長青游戲《燕云十六聲》海內(nèi)外表現(xiàn)優(yōu)異。2026年期待《遺忘之?！飞暇€驅(qū)動(dòng)增長。我們預(yù)測公司25~27年歸母凈利潤為338/375/433億元（原25~27為362/398/450億元，因根據(jù)游戲表現(xiàn)及Q4財(cái)報(bào)調(diào)整收入、毛利率，費(fèi)率等，從而調(diào)整盈利預(yù)測）。我們采用SOTP估值，給予目標(biāo)價(jià)200.50港幣/177.59人民幣（HKD/CNY=0.89），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新游戲表現(xiàn)不及預(yù)期；版號(hào)審批不確定性；游戲凈利率波動(dòng)性較大；直播競爭加劇