>> 浙商證券-固收視角看配置系列二：3月大類資產(chǎn)怎么看？-260306
| 上傳日期： |
2026/3/6 |
大小： |
4748KB |
| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
崔正陽(yáng),章恒豪 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
展望3月，核心配置順序建議：中債>A股>黃金>美股>美債。
月度宏觀交易主線
月度主線一：關(guān)稅博弈所帶來的不確定性擾動(dòng)或?qū)?qiáng)化
1）如何理解關(guān)稅政策之于特朗普的重要意義？從特朗普政府針對(duì)最高法院裁決的快速反應(yīng)可以看出，關(guān)稅政策并不僅僅是單個(gè)政策那么簡(jiǎn)單，而是已經(jīng)成為特朗普政策體系中不可或缺的重要一環(huán)，即所謂關(guān)稅政策既是目的也是手段。財(cái)政視角下，關(guān)稅是財(cái)政增收的重要補(bǔ)充；產(chǎn)業(yè)視角下，關(guān)稅是倒逼制造業(yè)回流的有效威懾；國(guó)際關(guān)系視角下，關(guān)稅是對(duì)外進(jìn)攻的重要武器；中期選舉視角下，關(guān)稅是特朗普強(qiáng)化勝利敘事的重要手段。
2）如何看待后續(xù)關(guān)稅政策走向？當(dāng)前，特朗普政府已基于1974年《貿(mào)易法》第122條對(duì)大多數(shù)商品加征10%關(guān)稅，未來關(guān)稅政策的最終走向仍相對(duì)復(fù)雜。對(duì)比來看，122條款關(guān)稅存在最高15%稅率及150天最長(zhǎng)期限限制，或僅為權(quán)宜之計(jì)。1974年《貿(mào)易法》第301條，啟動(dòng)前需要美國(guó)貿(mào)易代表辦公室進(jìn)行事前調(diào)查，當(dāng)判定存在不合理事項(xiàng)時(shí)，即賦予總統(tǒng)相對(duì)較大的報(bào)復(fù)權(quán)力，主要局限在于耗時(shí)相對(duì)較長(zhǎng)，且或難以覆蓋數(shù)量眾多的小經(jīng)濟(jì)體。1962年《貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條，特朗普政府此前曾基于232條款出臺(tái)多項(xiàng)針對(duì)鋼鐵、汽車、銅鋁、木材等不同商品的行業(yè)關(guān)稅，總統(tǒng)具有較大裁量權(quán)，主要局限同樣在于啟動(dòng)前需商務(wù)部展開調(diào)查，且僅能針對(duì)特定行業(yè)而非特定國(guó)家。1930年《關(guān)稅法》第338條，圍繞該法案的主要爭(zhēng)議在于這一條款此前從未被用于征收關(guān)稅，啟動(dòng)這一條款或引發(fā)法律層面的挑戰(zhàn)。
3）如何看待后續(xù)走向？短期來看，特朗普政府通過援引1974年《貿(mào)易法》122條款的方式使得關(guān)稅體系得以維繼，但伴隨征收法案變化，美國(guó)及其他國(guó)家所面臨的關(guān)稅稅率也將會(huì)同步發(fā)生改變，并對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響。以122條款關(guān)稅替代原有IEEPA關(guān)稅或?qū)砻绹?guó)實(shí)際有效稅率的邊際下降，在IEEPA關(guān)稅被否前美國(guó)所面臨的實(shí)際關(guān)稅稅率為16%，在以122條款關(guān)稅替代IEEPA關(guān)稅后，若不考慮進(jìn)口替代效應(yīng)，則美國(guó)實(shí)際關(guān)稅稅率將下降至13.7%，考慮進(jìn)口替代效應(yīng)后關(guān)稅稅率將進(jìn)一步下降至12.2%。進(jìn)一步考慮122條款關(guān)稅到期后是否展期的不同情況，若未出臺(tái)新關(guān)稅進(jìn)行續(xù)接，則在不考慮進(jìn)口替代效應(yīng)時(shí)綜合關(guān)稅稅率將下降至9.8%，考慮進(jìn)口替代效應(yīng)后關(guān)稅稅率將下降至8.0%。經(jīng)濟(jì)層面，最高法院裁決IEEPA關(guān)稅無效后其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累有望減緩，預(yù)計(jì)其對(duì)2026年四季度GDP增速的影響或從裁決生效前的拖累0.3個(gè)百分點(diǎn)變?yōu)椴脹Q后拉動(dòng)0.1個(gè)百分點(diǎn)。就業(yè)方面，至2026年底，IEEPA關(guān)稅被否將使其對(duì)失業(yè)率的影響由拉動(dòng)0.5個(gè)百分點(diǎn)小幅降低至拉動(dòng)0.3個(gè)百分點(diǎn)，122條款關(guān)稅延長(zhǎng)則會(huì)使影響增長(zhǎng)至0.4個(gè)百分點(diǎn)。通脹方面，若122條款關(guān)稅到期后終止，對(duì)通脹水平的影響或在0.5%-0.6%之間，延期的話影響則會(huì)擴(kuò)大至0.8%-1.0%，主要受影響商品為金屬制品、電氣設(shè)備、機(jī)動(dòng)車輛等。往后看，122條款關(guān)稅到期時(shí)點(diǎn)或恰逢中期選舉白熱化窗口期，屆時(shí)為進(jìn)一步謀求選民支持，特朗普政府或可能在勝利敘事驅(qū)動(dòng)下采取更為極端的關(guān)稅措施，不確定性風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃俣壬郎亍?br> 月度主線二：AI替代引發(fā)美股行情調(diào)整
1）AI替代效應(yīng)對(duì)美股多個(gè)行業(yè)及公司造成沖擊。2月23日，Citrini Research發(fā)布名為《2028年全球智能危機(jī)》的金融思想實(shí)驗(yàn)報(bào)告，或是理解本輪AI替代沖擊的典型案例，核心邏輯在于：伴隨AI快速發(fā)展變得更好更便宜，公司傾向于以AI替代員工，節(jié)省下來的人工成本則可購(gòu)買更多AI設(shè)備。員工失業(yè)后消費(fèi)能力下降，導(dǎo)致下游需求萎縮，公司為維持利潤(rùn)率不得不加大AI研發(fā)投入，AI變得更加好用更加便宜，從而引發(fā)新一輪裁員，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)步入由AI進(jìn)步所引發(fā)的蕭條期。
2）我們認(rèn)為，這一循環(huán)固然存在潛在實(shí)現(xiàn)可能，但現(xiàn)實(shí)路徑或并非只有文章所提及的那一條，打破循環(huán)的潛在路徑仍有很多：首先，該循環(huán)的默認(rèn)前提在于AI發(fā)展只用來降本裁員，但現(xiàn)實(shí)AI應(yīng)用并非只能用于降本裁員，同樣可以創(chuàng)造新的行業(yè)與崗位；其次，該循環(huán)認(rèn)為企業(yè)僅關(guān)注固有業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但現(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)公司都需要不斷創(chuàng)新與開拓方能取得更好的業(yè)務(wù)發(fā)展；最后，報(bào)告忽略了員工及政府的潛在能動(dòng)性，員工會(huì)通過轉(zhuǎn)行、創(chuàng)業(yè)等諸多途徑努力謀生，保障生存的基礎(chǔ)消費(fèi)支出仍將發(fā)生，政府可以通過強(qiáng)化失業(yè)保險(xiǎn)、加強(qiáng)職業(yè)培訓(xùn)等方式進(jìn)行一定程度兜底。
3）尚有擔(dān)憂或意味著泡沫破裂的時(shí)刻仍遠(yuǎn)未到來。從最為直觀的市盈率角度來看，當(dāng)前納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率整體仍處于長(zhǎng)期波動(dòng)的中樞水平，并未出現(xiàn)市盈率的異常性走高。從主觀層面理解，我們認(rèn)為當(dāng)投資者對(duì)AI及其影響尚有擔(dān)憂時(shí)，或意味著當(dāng)前并非處于盲目看多的狂熱狀態(tài)，或變相指向科技泡沫仍相對(duì)可控，即便未來可能存在泡沫擴(kuò)張乃至破裂的時(shí)刻，我們認(rèn)為大概率也并非現(xiàn)在，科技仍將是海外內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的重要主線。
月度資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤
2026年2月，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上行動(dòng)能顯著收斂，市場(chǎng)由前期趨勢(shì)上行轉(zhuǎn)向震蕩休整。
1）2月全球主要權(quán)益資產(chǎn)中，韓
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