>> 東吳證券-固收周報(bào)：周觀，利率難現(xiàn)明顯趨勢(2026年第9期)-260308
| 上傳日期： |
2026/3/8 |
大小： |
3026KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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政府工作報(bào)告公布，利率重回窄幅震蕩格局，如何看待后續(xù)走勢？本周（2026.3.2-2026.3.6），10年期國債活躍券250016收益率從2月28日的1.79%下行0.2bp至3月6日的1.788%。周度復(fù)盤：周一（3.2），早盤市場止盈情緒較為濃厚，利率出現(xiàn)上行。面對美伊沖突，股市先跌后漲，債市同樣反應(yīng)有限，小幅下行后即維持橫盤，全天10年期國債活躍券250016收益率下行0.1bp。周二（3.3），債市對海外事件的避險(xiǎn)情緒開始減弱，利率上行。盤后央行公布2025年2月買債量為500億元，市場反應(yīng)有限，更多已將其視為常規(guī)化的貨幣政策工具，全天10年期國債活躍券250016收益率上行0.45bp。周三（3.4），上午公布2025年2月PMI數(shù)據(jù)為49%，前值49.3%。因2月是春節(jié)生產(chǎn)淡季，市場對于PMI回落已有預(yù)期，利率并未出現(xiàn)明顯下行。央行在外部不確定性增強(qiáng)的情況下維持內(nèi)部流動(dòng)性的寬松，全天10年期國債活躍券250022收益率下行0.8bp。周四（3.5），早盤市場預(yù)期政府工作報(bào)告并不會(huì)有超預(yù)期的財(cái)政刺激出臺，利率因此下行，實(shí)際情況確實(shí)也符合預(yù)期，隨后出現(xiàn)止盈情緒，利率上行至前日收盤水平附近。尾盤央行公布周五將開展8000億元3個(gè)月期買斷式逆回購操作，凈回籠資金2000億元，但市場對于后續(xù)本月6個(gè)月期買斷式逆回購以及MLF的操作量仍有預(yù)期，利率并未出現(xiàn)波動(dòng)，全天10年期國債活躍券250022收益率下行0.25bp。周五（3.6），前日買斷式逆回購縮量，引發(fā)市場對于降準(zhǔn)的預(yù)期，3點(diǎn)經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上并未提及降準(zhǔn)，收益率延續(xù)小幅波動(dòng)，全天10年期國債活躍券250022收益率上行0.5bp。周度思考：本周債市沒有出現(xiàn)明顯的趨勢，一方面，政府工作報(bào)告符合市場預(yù)期，另一方面，美伊沖突帶來的避險(xiǎn)情緒與通脹抬升預(yù)期交織，對債市而言是兩股相反的力量，牽動(dòng)債券收益率保持靜止。政府工作報(bào)告方面，2026年4.5%-5%的GDP增長目標(biāo)、2%的CPI漲幅目標(biāo)等數(shù)量型指標(biāo)符合預(yù)期；4%的赤字率和4.4萬億元的地方政府債與2025年持平，多增加了3000億元的政策性金融工具，且部署時(shí)間點(diǎn)較去年提前；貨幣政策部分延續(xù)適度寬松的基調(diào)，提及在結(jié)構(gòu)性貨幣政策上“適當(dāng)增加規(guī)?！?，暗指全年的貨幣政策或以“精準(zhǔn)滴灌”為主，降準(zhǔn)降息需要視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況而定。外部環(huán)境方面，美伊沖突的時(shí)間線或較此前預(yù)期拉長，霍爾木茲海峽封鎖對于國際原油價(jià)格或產(chǎn)生較強(qiáng)的向上推動(dòng)力。結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長情況會(huì)產(chǎn)生兩條路徑，一種是通脹回升，且在內(nèi)部“反內(nèi)卷”政策的推動(dòng)下，企業(yè)利潤率回升，形成基本面的正向循環(huán)，另一種是經(jīng)濟(jì)回升需要等待，而物價(jià)先行上漲。債券在兩種情況下都并不占優(yōu)，我們預(yù)計(jì)10年期國債收益率將維持在1.8%左右，直到有明確的物價(jià)回升信號出現(xiàn)。
美國2月ISM制造業(yè)PMI、1月失業(yè)率及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，數(shù)據(jù)表現(xiàn)有何指向？對后市美債收益率及美聯(lián)儲政策預(yù)期有何影響？上周（0302－0306）海外方面地緣波動(dòng)加劇，市場在短期避險(xiǎn)后開始定價(jià)滯脹，原油、美元上漲，美債收益率曲線上移，斜率趨陡，長端定價(jià)更多通脹預(yù)期，金、銅價(jià)受聯(lián)儲降息預(yù)期減弱影響，名義價(jià)格趨弱，同時(shí)美股傾向分化，道指（權(quán)重藍(lán)籌）顯著弱于納指（成長科技），我們觀察一方面短期確定性更強(qiáng)的能源價(jià)格沖擊對于航空、物流、工業(yè)、零售等行業(yè)影響大于以軟件、AI、云服務(wù)為主的科技行業(yè)，但另一方面成長科技對遠(yuǎn)期降息路徑更為敏感，能源價(jià)格的上漲并不一定吞噬利潤，也可能通過順價(jià)帶來更高的物價(jià)水平，終將影響26年降息路徑的軌跡，我們認(rèn)為短期的美股分化并不一定可持續(xù)性。
我們在延續(xù)上周觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合最新公布的ISM制造業(yè)PMI及就業(yè)數(shù)據(jù)，思考如下：（1）美國2月ISM制造業(yè)PMI顯著反彈至52.6，大幅高于市場預(yù)期的48.5，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。最新數(shù)據(jù)顯示，美國2月ISM制造業(yè)PMI錄得52.6，較1月的50.9進(jìn)一步上升，且遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)學(xué)家此前預(yù)測的48.5。該指數(shù)單月大幅上漲，創(chuàng)下自2022年中期以來的最高水平，表明美國制造業(yè)活動(dòng)在新年伊始加速擴(kuò)張。分項(xiàng)指數(shù)顯示，新訂單、生產(chǎn)和就業(yè)指標(biāo)均有改善。這一強(qiáng)勁數(shù)據(jù)挑戰(zhàn)了市場對美國經(jīng)濟(jì)即將大幅放緩的預(yù)期，表明在貿(mào)易政策不確定性減弱和企業(yè)資本支出穩(wěn)健的背景下，制造業(yè)這一對利率敏感的部門正在企穩(wěn)回升。這與此前12月扣除飛機(jī)非國防資本耐用品訂單的超預(yù)期增長（增長0.6%）相互印證，共同描繪出一幅更具韌性的經(jīng)濟(jì)圖景。（2）美國1月失業(yè)率小幅下降至4.3%，非農(nóng)就業(yè)溫和增長，勞動(dòng)力市場保持穩(wěn)定。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國1月失業(yè)率錄得4.3%，較2025年12月的4.4%有所下降。同時(shí)，1月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加15.8萬人，環(huán)比增速回升至0.1%（前值為0%）。結(jié)合勞動(dòng)參與率從12月的62.4%回升至62.5%，數(shù)據(jù)整體顯示出勞動(dòng)力市場仍然健康。失業(yè)率的下降和非農(nóng)就業(yè)的溫和增長，尤其是對上月數(shù)據(jù)的修正，緩解了市場對于勞動(dòng)力市場過快冷卻的擔(dān)憂。這與之前2月14日當(dāng)周首次申請失業(yè)金人數(shù)大幅下降至20.6萬人的趨勢一致，表明企業(yè)裁員意愿較低，勞動(dòng)力市場依然是美國經(jīng)濟(jì)的重要支撐。（3）數(shù)據(jù)組合指向經(jīng)濟(jì)更具韌性，降息預(yù)期維持謹(jǐn)慎，美債收益率或面臨上行壓力。綜
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