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產(chǎn)業(yè)鏈全景圖：何為鈾？
　　天然鈾供給高度集中于哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞等少數(shù)國(guó)家，2024年哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞等前三大產(chǎn)鈾國(guó)產(chǎn)量占比達(dá)到約75%。天然鈾的核心下游需求來自核能發(fā)電，需求占比約99%，且核電一旦建成投產(chǎn)后會(huì)對(duì)上游核燃料及鈾原料形成長(zhǎng)期、穩(wěn)定的需求。從天然鈾到可用的核燃料，天然鈾需要經(jīng)過鈾礦開采、研磨水冶、轉(zhuǎn)化、鈾濃縮、燃料組件制作等多重環(huán)節(jié)，各個(gè)環(huán)節(jié)均展現(xiàn)出頭部集中的競(jìng)爭(zhēng)格局。整體來看，天然鈾需求側(cè)的彈性與核電建設(shè)周期密切相關(guān)，在當(dāng)前核電景氣向上周期需求具備一定彈性；而供給側(cè)由于資源稟賦、技術(shù)壁壘等原因各環(huán)節(jié)供給高度集中并且擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)，從而形成較強(qiáng)的供給剛性。因此在核電建設(shè)加速、全球天然鈾需求抬頭的背景下，天然鈾有望形成明確的供需錯(cuò)配。
　　供給：增量稀缺疊加存量貧化，天然鈾供給剛性趨強(qiáng)
　　由于鈾礦項(xiàng)目從勘探、可研到建設(shè)投產(chǎn)周期漫長(zhǎng)，且福島事故后全球勘探與開發(fā)資本開支長(zhǎng)期低迷，導(dǎo)致當(dāng)前在建新礦數(shù)量稀缺、供給增量有限。與此同時(shí)，存量在產(chǎn)礦山普遍面臨品位下滑與資源逐步貧化的壓力，主要生產(chǎn)國(guó)與頭部礦企也多次下調(diào)產(chǎn)量指引、通過放緩開采節(jié)奏來延緩資源枯竭，進(jìn)一步凸顯中長(zhǎng)期供給彈性受限。盡管鈾價(jià)回升已推動(dòng)部分停產(chǎn)產(chǎn)能啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)，但受資源稟賦惡化、工藝約束以及硫酸等關(guān)鍵投入品階段性緊張等因素掣肘，后續(xù)復(fù)產(chǎn)的邊際彈性預(yù)計(jì)十分有限。同時(shí)，庫存投放、尾料再利用、軍用高濃鈾降濃等二次供給持續(xù)衰減，全球商業(yè)及戰(zhàn)略庫存已降至低位，難再充當(dāng)“蓄水池”。綜合來看，天然鈾行業(yè)未來或?qū)⒊掷m(xù)面臨偏緊格局，供給不足壓力不容低估。
　　需求：核電周期景氣向上，需求釋放趨勢(shì)明確
　　受福島核電站事故的影響，全球核電項(xiàng)目審批和建設(shè)整體停滯，隨著我國(guó)核電機(jī)組穩(wěn)定投產(chǎn)，成為近幾年全球核電裝機(jī)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。展望來看：
　　1）中國(guó)：根據(jù)當(dāng)前建設(shè)節(jié)奏，2019年以來核準(zhǔn)機(jī)組將在未來幾年密集投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2026-2030年將累計(jì)新增4260萬千瓦核電裝機(jī)容量，仍是短期內(nèi)全球核電新增裝機(jī)的主力。
　　2）全球其他國(guó)家：受福島核事故的影響，2011年后全球核電新增裝機(jī)陷入停滯。但當(dāng)前已經(jīng)能夠看到全球主要核電國(guó)家重燃對(duì)核電建設(shè)的熱情，部分國(guó)家已有新增項(xiàng)目實(shí)質(zhì)開工落地，總體來看各國(guó)對(duì)核態(tài)度轉(zhuǎn)向積極，全球核電建設(shè)預(yù)計(jì)共同進(jìn)入景氣周期。
　　根據(jù)我們的整理和預(yù)測(cè)，考慮美國(guó)、日本等國(guó)家核電站的重啟，到2030年全球在運(yùn)裝機(jī)容量將增至4.69億千瓦，假設(shè)單位在運(yùn)核電裝機(jī)每年消耗天然鈾180tU/GW，預(yù)計(jì)到2030年每年天然鈾需求將會(huì)提升至8.27萬tU?；谖覀儺?dāng)前的預(yù)測(cè)，我們判斷2026-2028年天然鈾供需將保持緊平衡，2028年后供需缺口將快速放大，短期結(jié)構(gòu)性緊缺加劇。展望來看，需求釋放加速疊加脆弱的天然鈾供給，預(yù)計(jì)一次供需的硬缺口在未來將持續(xù)走闊。在一次供需缺口確定性擴(kuò)大的背景下，戰(zhàn)略補(bǔ)庫及金融投機(jī)等二次需求的釋放將成為驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行的關(guān)鍵邊際力量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、核電建設(shè)不及預(yù)期；2、核安全事故風(fēng)險(xiǎn)；3、礦山產(chǎn)能與產(chǎn)量擴(kuò)張超預(yù)期；4、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)