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2月CPI增速在春節(jié)影響下明顯回升，PPI降幅縮窄。2月，春節(jié)錯位效應下CPI同比漲幅擴大1.1個百分點至1.3%，為近三年來最高，環(huán)比上漲1.0%，為近兩年來最高；PPI同比跌幅收窄0.5個百分點至-0.9%，環(huán)比上漲0.4%、持平上月，基數效應與環(huán)比增速仍較高驅動同比跌幅改善。
　　剔除春節(jié)的季節(jié)性因素，通脹仍然平穩(wěn)。春節(jié)錯位效應顯著拉高了2月的通脹水平。我們根據往年春節(jié)的位置與2月通脹對1-2月均值偏離的經驗關系測算，春節(jié)因素拉高了2月CPI約0.6個百分點，剔除春節(jié)因素后，CPI同比增速為0.7%，與2025年11、12月接近，顯示通脹并未明顯上升。從歷史數據來看，春節(jié)后食品項CPI將有所回落，從高頻數據看，3月鮮菜和豬肉價格均出現(xiàn)回落，3月CPI能否持續(xù)回升仍需繼續(xù)觀察。
　　金價對CPI影響依然顯著。2月其他用品及服務行業(yè)同比增長15.4%，較1月增速上行2.2個百分點，顯著高于CPI中其他分項和CPI整體增速。該項持續(xù)高增可能仍受到金價上漲支撐，2月國內黃金期貨價格同比增長64.5%，較1月增速略微下降3.6個百分點，但仍然保持高位。按照居民消費結構測算2025年末該分項權重分別占CPI和核心CPI的2.9%和5.2%，剔除該分項后，2月CPI和核心CPI同比分別為0.9%和1.1%。
　　工業(yè)品價格回升速度仍然較高，輸入性的有色和原油價格上漲為主要原因。受國際有色金屬價格上漲帶動，PPI中有色價格仍持續(xù)大幅攀升，2月有色金屬礦采選業(yè)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比分別上漲7.1%和4.6%。美以襲擊伊朗背景下，油價大幅上漲，帶動國內石油和天然氣開采業(yè)、精煉石油產品制造、有機化學原料制造價格分別上漲5.1%、0.7%和1.3%。算力相關行業(yè)價格也仍然上行，計算機通信和其他電子設備制造業(yè)價格環(huán)比上漲0.6%，其中電子半導體材料、外存儲設備及部件、集成電路封裝測試系列價格分別上漲2.8%、1.2%和1.1%。
　　對全球資本市場來說，當前最為關注的是美伊沖突導致油價大幅上漲，從成本端推升通脹，并影響貨幣政策，進而形成債市調整壓力。伴隨著美伊沖突加劇，油價不斷飆升，布倫特原油價格從2026年2月末的71.1美元/桶快速攀升至3月6日的94.4美元/桶，單周漲幅三成以上，是本世紀以來最高單周漲幅。對國內債市來說，結合過去幾個月CPI和PPI的改善趨勢，市場更為擔憂物價上漲對債市的壓力。特別是PPI，1月PPI同比為-1.4%，去年2月PPI環(huán)比為-0.1%，3月至6月均為-0.4%，這意味著如果后續(xù)PPI環(huán)比在0，PPI同比也將在5月轉正，考慮到近期油價上漲等因素，環(huán)比則更可能在0以上，PPI轉正可能在5月或4月。
　　美伊沖突帶動油價上漲，是否將從成本端推升通脹，并影響貨幣政策，進而形成債市調整壓力？這并不一定。物價上漲與利率上升有經驗上的一致性，傳導邏輯來說，一方面物價上漲往往會帶來企業(yè)盈利改善，進而提升融資需求；一方面，貨幣政策目標之一是穩(wěn)定物價，物價上漲往往會帶來貨幣政策收緊，進而推升利率。
　　但從目前來看，K型的物價上漲可能意味著對利率不產生明顯壓力。一方面，目前物價上漲集中在有色等少數行業(yè)，其它行業(yè)PPI并未隨之攀升。而目前的有色價格上漲以及石油價格上漲等更多是輸入型的，對國內企業(yè)來說更多是成本抬升，因而在PPI回升過程中，企業(yè)盈利并未隨之改善，進而也未帶來融資需求相應抬升。另一方面，對于這種輸入型的價格變化，國內貨幣政策調節(jié)能力相對有限，有色和油價的變化都更具外生性，因而貨幣政策可能更多選擇與2019年豬肉價格上漲類似的應對方式，不會因此而收緊。因此，我們當前的物價上漲結構決定著對利率影響有限。
　　當前油價及物價變化對債市影響有限，銀行主導的配置行情仍是主趨勢，季末之后或更明顯。當前價格上漲并未驅動企業(yè)盈利改善，貨幣政策也難以對外生價格變化進行應對，因而對利率總體影響有限。從具體機構行為來看，融資需求不足和儲蓄意愿偏高決定著存款的上升和貸款增速的下降，銀行仍處于缺資產環(huán)境下，這會形成資金的寬松和約束利率上限。而節(jié)奏來看，季末指標壓力和資金波動或短債約束銀行配債節(jié)奏并形成市場小幅擾動，但臨近季末或過后，信貸季節(jié)性放緩會加大資產缺口，銀行配置需求或更為旺盛，驅動利率進一步下行。加杠桿和騎乘都是穩(wěn)定的增厚收益的策略，而拉久期的資本利得則可能在季末或之后更為顯著的體現(xiàn)。
　　風險提示：貨幣政策調整超預期，監(jiān)管政策超預期，海外政策變化超預期，數據測算可能存在誤差。