>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】2月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：通脹超預(yù)期背后，宏觀物價(jià)線索的浮現(xiàn)-260310
| 上傳日期： |
2026/3/10 |
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| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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主要觀點(diǎn)
2月份通脹數(shù)據(jù)述評(píng)：繼續(xù)改善
物價(jià)繼續(xù)改善，且超預(yù)期。CPI同比從0.2%升至1.3%，預(yù)期0.9%，近三年來最高；核心CPI同比從0.8%升至1.8%，1-2月平均為1.3%，升至2020年以來的最高。PPI同比從-1.4%收窄至-0.9%，預(yù)期-1.2%。去除春節(jié)的擾動(dòng)，估算1-2月份的GDP平減指數(shù)約為0%，去年四季度是-0.6%，去年全年約-0.9%。
CPI環(huán)比上漲1%，環(huán)比偏強(qiáng)的有：1）出行娛樂、居民服務(wù)相關(guān)價(jià)格大漲，如機(jī)票、租車、旅行社和賓館等。2）耐用品中的汽車、手機(jī)、金飾品上漲。3）汽油價(jià)格上漲。4）醫(yī)療服務(wù)價(jià)格連續(xù)11個(gè)月上漲。相對(duì)偏弱的：1）食品價(jià)格漲幅低于季節(jié)性。2）耐用品中的家電價(jià)格下跌。3）非耐用品中，酒類價(jià)格跌幅明顯超季節(jié)性，中西藥價(jià)格繼續(xù)小幅下跌。
PPI環(huán)比上漲0.4%，連續(xù)5個(gè)月上漲。環(huán)比來看，價(jià)格上漲有兩條線：1）原油、有色的輸入性因素；2）中游制造行業(yè)上漲。
CPI超預(yù)期的原因
CPI超預(yù)期主要由核心CPI貢獻(xiàn)。剔除春節(jié)擾動(dòng)，1-2月核心CPI環(huán)比平均為0.5%，大幅高于過去5年同期均值的0.2%。而核心CPI超季節(jié)性上漲則由競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域服務(wù)（定義為CPI服務(wù)中剔除房租、剔除醫(yī)療服務(wù)、通信服務(wù)、郵遞服務(wù)、教育服務(wù)后的部分）拉動(dòng)。超季節(jié)性上漲的0.3個(gè)百分點(diǎn)中，競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域服務(wù)價(jià)格貢獻(xiàn)約0.26個(gè)百分點(diǎn)。競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域服務(wù)價(jià)格超季節(jié)性上漲的背后：已確定的顯性的臨時(shí)性因素是，受春節(jié)假期較長(zhǎng)消費(fèi)需求集中釋放的影響，服務(wù)價(jià)格上漲較多。輔助案例是去年中秋和國(guó)慶合并休假，去年10月的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域服務(wù)價(jià)格環(huán)比也好于季節(jié)性。
另一個(gè)可能的隱形的中期因素（尚未確定，仍需觀察）是，隨著政策持續(xù)支持服務(wù)消費(fèi)、財(cái)富結(jié)構(gòu)變化帶來的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)等因素的影響下（參見《向前看，順勢(shì)而為——政府工作報(bào)告學(xué)習(xí)》），競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的服務(wù)業(yè)漲價(jià)或逐步修復(fù)。2022年以來競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域服務(wù)價(jià)格年度累計(jì)漲幅均偏低，相比于2020年之前，具備一定的漲價(jià)修復(fù)空間。鑒于春節(jié)擾動(dòng)以及過去三年呈現(xiàn)出的節(jié)假日月份價(jià)格波動(dòng)放大的特征，但這一因素仍需后續(xù)月份的觀察來確定。
PPI超預(yù)期的原因
0.4%的PPI環(huán)比也明顯超出市場(chǎng)預(yù)期的0.1%，有兩個(gè)因素：
一是輸入性因素的拉動(dòng)較大，尤其是前期有色價(jià)格上漲對(duì)相關(guān)行業(yè)PPI的滯后影響。原油相關(guān)行業(yè)對(duì)PPI環(huán)比的拉動(dòng)約0.11個(gè)百分點(diǎn)，有色相關(guān)行業(yè)對(duì)PPI環(huán)比的拉動(dòng)約0.36個(gè)百分點(diǎn)。但有色高頻價(jià)格是下跌的，這或是市場(chǎng)低估的原因之一，但高頻價(jià)格和PPI的背離并不少見。
二是，隨著中游制造供需持續(xù)改善，價(jià)格上漲趨勢(shì)延續(xù)。中游制造PPI環(huán)比約0.4%，連續(xù)4個(gè)月上漲，近兩個(gè)月漲幅已接近2013年有數(shù)據(jù)以來歷史高點(diǎn)（分位數(shù)97%）。在去年年報(bào)和前期多篇物價(jià)點(diǎn)評(píng)中（參見《“存款”落誰(shuí)家，春水向“中游”——2026年宏觀展望報(bào)告》），我們均反復(fù)強(qiáng)調(diào)，今年P(guān)PI回升的一條基準(zhǔn)且核心的假設(shè)是中游制造價(jià)格止跌企穩(wěn)，目前來看這一假設(shè)已得以驗(yàn)證。目前中游制造的需求和投資增速軋差還在上行，價(jià)格漲勢(shì)或有望延續(xù)。
在油價(jià)暴漲影響下，PPI同比有可能在3月份轉(zhuǎn)正，但撇開油價(jià)之外，從中游制造PPI上漲（已經(jīng)驗(yàn)證，最景氣方向）、CPI中的服務(wù)漲價(jià)（持續(xù)性尚待進(jìn)一步驗(yàn)證）來看（這兩條宏觀物價(jià)線索前期已有提示，參見《明年需關(guān)注的兩條宏觀物價(jià)線索》），可能意味著今年物價(jià)總水平有內(nèi)生修復(fù)的動(dòng)能，政府工作報(bào)告中提到的“推動(dòng)價(jià)格總水平由負(fù)轉(zhuǎn)正”有望實(shí)現(xiàn)，名義增長(zhǎng)或觸底改善。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中東地緣沖突的不確定性。
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