>> 華泰證券-宏觀深度研究：如果油價(jià)居高不下…-260310
| 上傳日期： |
2026/3/10 |
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pdf 共27頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘,陳瑋 |
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2月底美以對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)聯(lián)合軍事行動(dòng)后，沖突半徑快速擴(kuò)散至8個(gè)波斯灣沿岸國(guó)家，涉及國(guó)家總石油和天然氣產(chǎn)量占2024年全球31%和17%。同時(shí)，伊朗近50年首次宣布封鎖占全球石油運(yùn)力約25%的霍爾木茲海峽，且成為史上首次全面封鎖。與交易預(yù)期不同，物理性短缺背景下，霍爾木茲海峽封鎖時(shí)長(zhǎng)和油價(jià)上升的關(guān)系可能是“非線性”的。粘性高油價(jià)或?qū)⑾魅蹩傂枨蠛土鲃?dòng)性。本文以80和100美元/桶的布倫特原油年均價(jià)假設(shè)做壓力測(cè)試。
1.本次中東軍事沖突對(duì)油價(jià)的影響有何不同
多個(gè)維度看，本輪沖突可能是中東1979年來(lái)波及最廣、烈度最高、經(jīng)濟(jì)代價(jià)最大、石油/能源出口“物理性”減產(chǎn)/減供最嚴(yán)重的一次，超過俄烏沖突。俄烏沖突爆發(fā)前，2021年俄羅斯原油出口僅780萬(wàn)桶/天，且最終流通量下降有限?；魻柲酒澓{運(yùn)輸石油約2000萬(wàn)桶/天，且騰挪空間有限，最終對(duì)全球石油供給的影響仍可能達(dá)到1400-1600萬(wàn)桶/天，占全球供給約15%。與預(yù)期驅(qū)動(dòng)的交易路徑截然不同，物理性封鎖推升油價(jià)的路徑可能更像“逼空”走勢(shì)。沖突前，我們已將今年石油均價(jià)預(yù)測(cè)調(diào)升至70美元/桶。在全球“耗材”供需已收緊的背景下，伊朗沖突久拖不決對(duì)油價(jià)的推升或更為明顯。
2.基本面：油價(jià)居高不下壓低增長(zhǎng)、推高通脹、改變收入分配
如果供給沖擊持續(xù)，油價(jià)中樞抬升，則可能壓低全球總產(chǎn)出、推高物價(jià)，帶來(lái)效率損失。據(jù)IMF測(cè)算顯示，若今年石油均價(jià)升至80美元/桶，將拖累全球增長(zhǎng)0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)、推高通脹0.5-0.6個(gè)百分點(diǎn)；若均價(jià)達(dá)到100美元/桶，對(duì)全球增長(zhǎng)和通脹的沖擊可能分別達(dá)到-0.5-0.8、+1.5-2.0個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，即使考慮到對(duì)其他需求的擠壓，中國(guó)PPI、美國(guó)CPI也將被抬升。收入/損失分配的角度看，能源對(duì)外依存度較高的國(guó)家收入受損（如南亞、歐洲、東亞），中東以外能源凈出口國(guó)、能源自給率較高的制造業(yè)國(guó)家相對(duì)受益。行業(yè)層面，泛能源、化工等有望受益，能源占成本比例較高行業(yè)受損。
3.粘性高油價(jià)對(duì)利率和匯率的影響
復(fù)盤歷史上多次不同烈度的能源供給沖擊，高烈度（持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、影響大）的能源危機(jī)可能推高通脹預(yù)期，推升國(guó)債利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?？紤]到目前多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家面臨生活成本危機(jī)和民粹政治的雙重壓力，高油價(jià)也可能反而刺激財(cái)政寬松，進(jìn)一步推升財(cái)政持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。沖突成本也可能推升財(cái)政赤字。供給沖擊帶來(lái)的油價(jià)上漲可能推升美元，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和貿(mào)易條件惡化雙重壓力下，新興市場(chǎng)匯率和能源凈進(jìn)口國(guó)匯率或?qū)⒆呷?。自美?guó)2019年成為能源凈出口國(guó)后，歷次能源供給沖擊下美元均受益于貿(mào)易條件改善及避險(xiǎn)需求。我們測(cè)算，若年石油均價(jià)上升至80、100美元，美元指數(shù)可能較此前走強(qiáng)/少走弱0.6-2.3%、1.2-3.6%。歐元、日元、人民幣或?qū)⒉煌潭仁軌骸?br> 4.高油價(jià)對(duì)其他大宗商品和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響
替代性能源價(jià)格或?qū)⑺疂q船高；貴金屬作為對(duì)法幣超發(fā)和通脹上升的對(duì)沖，價(jià)格有支撐；然而，供給沖擊下的能源價(jià)格上漲不利于其他工業(yè)品需求和價(jià)格。油價(jià)上升、美元走強(qiáng)均收緊流動(dòng)性，推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，壓縮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值。
5.中國(guó)資產(chǎn)：風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，重申看好人民幣中期升值的潛力
中國(guó)是能源凈進(jìn)口國(guó)，能源供給沖擊下，短期貿(mào)易條件可能惡化，人民幣升值暫緩。然而，中國(guó)能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)漸入佳境，中長(zhǎng)期能源成本有望持續(xù)、良性下降，而近期油價(jià)上升會(huì)進(jìn)一步加速這一進(jìn)程。同時(shí)，本次軍事沖突會(huì)加速消耗美國(guó)和美元公信力——雖有短期波動(dòng)，但我們不改變對(duì)中長(zhǎng)期人民幣升值、美元貶值的判斷。維持2026年底美元兌人民幣匯率預(yù)測(cè)6.62不變。
風(fēng)險(xiǎn)提示：沖突各方耐力和霍爾木茲封鎖時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期；假設(shè)及測(cè)算不及預(yù)期。
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