>> 興業(yè)證券-歷史6輪油價(jià)上行周期對(duì)當(dāng)下交易的啟示-260312
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2026/3/12 |
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來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
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作者： |
張啟堯,程魯堯 |
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投資要點(diǎn)：
一、歷史6輪油價(jià)上漲周期復(fù)盤(pán)
本輪油價(jià)上漲，屬于典型的由戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的供給沖擊所驅(qū)動(dòng)。我們復(fù)盤(pán)歷史歷史上6輪由供給沖擊引發(fā)的油價(jià)上漲周期，以期對(duì)當(dāng)下交易形成啟示。
二、歷史復(fù)盤(pán)對(duì)當(dāng)下有何啟示？
油價(jià)影響資產(chǎn)價(jià)格的邏輯和四個(gè)階段：1）恐慌交易：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、避險(xiǎn)主導(dǎo)，防御類(lèi)資產(chǎn)占優(yōu)；2）反轉(zhuǎn)交易：沖突烈度下降、利空出盡，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)“超跌反彈”和“以我為主”（景氣優(yōu)勢(shì)&政策傾斜）兩大特征；3）滯漲預(yù)期交易：若油價(jià)持續(xù)高位，市場(chǎng)將逐步轉(zhuǎn)向交易滯漲預(yù)期；4）現(xiàn)實(shí)交易：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)和政策應(yīng)對(duì)明朗后，市場(chǎng)重回現(xiàn)實(shí)，依據(jù)基本面和政策回歸現(xiàn)實(shí)交易。
美股各階段行業(yè)表現(xiàn)：短期避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)階段，能源、公用事業(yè)、醫(yī)藥、必需消費(fèi)、通信等防御板塊占優(yōu)，地產(chǎn)、科技、工業(yè)、可選消費(fèi)等流動(dòng)性敏感行業(yè)跌幅較大；隨著市場(chǎng)進(jìn)入反轉(zhuǎn)交易階段，流動(dòng)性敏感型行業(yè)相對(duì)勝率逐步回升，部分防御品種勝率回落；中長(zhǎng)期回歸基本面交易后，行業(yè)表現(xiàn)分化，取決于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境，能源、原材料等通脹受益品種中長(zhǎng)期勝率仍高。
A股各階段行業(yè)表現(xiàn)：后三輪供給沖擊中，沖擊前期煤炭、公用事業(yè)、化工等油價(jià)上漲受益品種以及輕工紡服、醫(yī)藥等消費(fèi)板塊中的高股息、避險(xiǎn)品種占優(yōu)，TMT、制造等流動(dòng)性敏感行業(yè)跌幅較大。中長(zhǎng)期來(lái)看，由于三輪沖擊期間A股均處于流動(dòng)性收緊環(huán)境（2003年和2011年為國(guó)內(nèi)貨幣政策主動(dòng)收緊，2022年為海外央行集體加息），成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)持續(xù)承壓，煤炭、公用事業(yè)、石化、鋼鐵等上游周期品種延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。
油價(jià)是否長(zhǎng)期維持高位、并最終傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)和政策取向，是其能否長(zhǎng)期影響資產(chǎn)價(jià)格的核心變量。若油價(jià)急漲急跌，雖然短期影響大，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)、政策和資產(chǎn)價(jià)格的中長(zhǎng)期影響有限（典型1990年第三次石油危機(jī)、2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)）；若油價(jià)長(zhǎng)期高位運(yùn)行，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)、通脹水平及央行貨幣政策取向，將會(huì)從底層改變資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行邏輯，從而形成持久且深遠(yuǎn)的影響。
政策對(duì)高油價(jià)的應(yīng)對(duì)思路，是決定資產(chǎn)表現(xiàn)和行業(yè)結(jié)構(gòu)的另一核心變量。
若政策將抗通脹置于優(yōu)先位置，通過(guò)大幅加息、以衰退為代價(jià)對(duì)抗通脹（前兩次石油危機(jī)&俄烏沖突）：大類(lèi)資產(chǎn)方面，加息帶動(dòng)美元和美債利率持續(xù)走強(qiáng)，將在中長(zhǎng)期壓制權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)，黃金則受益于抗通脹屬性走強(qiáng)；行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，“能源為王”，其他行業(yè)表現(xiàn)中長(zhǎng)期大多都會(huì)受到經(jīng)濟(jì)滯漲帶來(lái)的壓力。
若通脹壓力整體可控、政策將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)置于優(yōu)先位置，從而維持寬松、以托底經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為核心（第三次石油危機(jī)、2003伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、2011利比亞內(nèi)戰(zhàn)）：大類(lèi)資產(chǎn)方面，美元和美債利率隨降息走弱，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的估值壓制減輕，疊加基本面逐漸復(fù)蘇，將帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)在中長(zhǎng)期走強(qiáng)。黃金也將受益于降息走強(qiáng)；行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、金融地產(chǎn)短期受壓制后，中長(zhǎng)期將隨流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步走強(qiáng)，而能源、原材料等通脹受益品種在中長(zhǎng)期反而可能走弱
估值位置也會(huì)影響指數(shù)表現(xiàn)。同樣是大幅加息對(duì)抗通脹，2022年俄烏沖突期間，高利率沖擊高估值引發(fā)美股調(diào)整；第二次石油危機(jī)期間，美股在低估值支撐下反而逆勢(shì)上漲。
三、當(dāng)下交易到哪一步了？后續(xù)哪些變量需要重點(diǎn)觀(guān)察和跟蹤？結(jié)構(gòu)上如何選擇？
從歷史復(fù)盤(pán)中得到啟示后，我們沿著上述脈絡(luò)，判斷當(dāng)下交易到哪一步了？后續(xù)哪些變量需要重點(diǎn)觀(guān)察和跟蹤？結(jié)構(gòu)上如何選擇？
首先，近期全球權(quán)益資產(chǎn)企穩(wěn)反彈、油價(jià)高位回落，反映市場(chǎng)已開(kāi)始交易沖突烈度緩和的預(yù)期，逐步進(jìn)入第二階段的反轉(zhuǎn)交易。隨著美以“政權(quán)更迭”等政治目標(biāo)的結(jié)束和“定點(diǎn)打擊”等軍事目標(biāo)的逐步完成，疊加特朗普“見(jiàn)好就收”的表態(tài)，美以繼續(xù)擴(kuò)大沖突烈度的必要性或已不強(qiáng)。
其次，油價(jià)中樞大幅抬升后，市場(chǎng)也已開(kāi)始初步定價(jià)第三階段的滯漲預(yù)期。我們認(rèn)為，伊朗依賴(lài)的談判籌碼和石油供應(yīng)恢復(fù)的剛性決定了，即便沖突烈度下降，未來(lái)油價(jià)中樞大概率仍將維持高位一段時(shí)間，其對(duì)于經(jīng)濟(jì)和通脹的潛在影響需要持續(xù)跟蹤和重視。近期油價(jià)的下跌，更多定價(jià)的是沖突烈度下降帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收斂。但“沖突烈度下降→海峽解封→原油溢價(jià)消退”存在時(shí)間差，當(dāng)前真實(shí)的供給收縮與運(yùn)輸受阻風(fēng)險(xiǎn)并未消散，決定了油價(jià)尚不具備趨勢(shì)性下行的基礎(chǔ)。并且，考慮到高油價(jià)是伊朗同美國(guó)談判的重要籌碼，通過(guò)封鎖海峽維持油價(jià)高位，大概率仍是未來(lái)一段時(shí)間的基準(zhǔn)情景。在此背景下，持續(xù)的高油價(jià)對(duì)于經(jīng)濟(jì)與通脹產(chǎn)生的影響，以及由此傳導(dǎo)至政策取向與資產(chǎn)價(jià)格的邏輯鏈條，需要持續(xù)跟蹤和重視。
對(duì)于決定后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格的核心變量——油價(jià)的判斷，市場(chǎng)后續(xù)應(yīng)該更加重視伊朗方面表態(tài)的邊際變化，以及霍爾木茲海峽的實(shí)際通航情況。并且，重要的是通航量的多和少，而非有和無(wú)。
此外，政策何應(yīng)對(duì)高油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊和對(duì)通脹帶來(lái)的壓力，同樣是決定后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵變量。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言將更加“糾結(jié)”，我國(guó)政策騰挪空間則相對(duì)更大。對(duì)于美國(guó)
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