>> 興業(yè)證券-兼輸入性通脹的理論分析框架：如何理解中東危機(jī)對(duì)通脹的影響-260309
| 上傳日期： |
2026/3/9 |
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pdf 共16頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
段超,謝智勇 |
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投資要點(diǎn)：
2026年2月28日，美國和以色列發(fā)動(dòng)對(duì)伊朗軍事行動(dòng)，隨后伊朗宣布封鎖霍爾木茲海峽，全球能源供應(yīng)鏈驟然承壓。作為全球最大原油進(jìn)口國，中東局勢(shì)變化對(duì)中國通脹產(chǎn)生深刻影響。在此背景下，我們?cè)诒酒獔?bào)告中重估中國通脹展望，及其潛藏的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。
一、中東危機(jī)下的全球能源形勢(shì)：
中東危機(jī)下國際能源價(jià)格飆升，波及范圍擴(kuò)大進(jìn)一步加劇供應(yīng)鏈擔(dān)憂。美以聯(lián)合對(duì)伊發(fā)動(dòng)軍事行動(dòng)后，霍爾木茲海峽遭遇實(shí)質(zhì)性封鎖，國際油價(jià)飆升，5個(gè)交易日漲幅超30%。美以伊沖突發(fā)生后，危機(jī)影響擴(kuò)散至中東多國，當(dāng)前伊拉克庫爾德地區(qū)停產(chǎn)、沙特拉斯塔努拉大型煉油廠暫停運(yùn)營、卡塔爾暫停LNG生產(chǎn)。
如果霍爾木茲海峽持續(xù)關(guān)閉，可能直接推升國際油價(jià)上漲約50%。霍爾木茲海峽是全球最重要的石油運(yùn)輸通道，承載著全球約20%的石油貿(mào)易量，日均石油產(chǎn)品運(yùn)輸量約2000萬桶。我們構(gòu)建全球原油的供需缺口模型顯示，原油價(jià)格彈性為2.84，因此霍爾木茲海峽完全關(guān)閉可能直接助推國際油價(jià)上漲約50%。如果進(jìn)一步考慮運(yùn)輸成本抬升、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等間接因素影響，霍爾木茲海峽持續(xù)關(guān)閉將導(dǎo)致油價(jià)突破100美元/桶。
當(dāng)前可對(duì)沖能源危機(jī)的手段：改變運(yùn)輸方式、釋放石油儲(chǔ)備和其他產(chǎn)油國緊急增產(chǎn)。管道繞行是選擇之一，但能力有限，當(dāng)前總可用容量約為250-350桶/天；繞道好望角是唯一海上轉(zhuǎn)運(yùn)方案，但凈運(yùn)輸成本增加約10美元/桶。石油儲(chǔ)備方面，當(dāng)前全球當(dāng)前石油儲(chǔ)備約為79.9億桶，按照每日2000萬桶的缺口計(jì)算可支撐約400天，不過不同經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)備能力差異明顯。4月起8個(gè)OPEC+國家實(shí)施每日20.6萬桶的增產(chǎn)調(diào)整，但相比于2000萬桶/日的缺口而言，影響較為有限。
二、國際油價(jià)波動(dòng)如何影響國內(nèi)通脹：
中國通脹拆解框架：海外定價(jià)驅(qū)動(dòng)部分，包括原油等能源價(jià)格、銅鋁等有色金屬價(jià)格；國內(nèi)定價(jià)驅(qū)動(dòng)部分，內(nèi)需基本面下供需環(huán)境決定全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格中樞。測(cè)算結(jié)果顯示，PPI方面，國際油價(jià)變動(dòng)對(duì)國內(nèi)石油行業(yè)價(jià)格的直接傳導(dǎo)系數(shù)接近72%，國內(nèi)石油價(jià)格變動(dòng)對(duì)PPI的綜合影響權(quán)重為8.6%，因此國際油價(jià)對(duì)PPI的影響系數(shù)為6.2%。需要注意的是，受宏觀政策調(diào)控和能源替代等因素影響，國際油價(jià)高企時(shí)期其對(duì)國內(nèi)能源價(jià)格的傳導(dǎo)系數(shù)可能會(huì)出現(xiàn)降低，典型時(shí)期是2021年至2023年，彼時(shí)國際油價(jià)對(duì)PPI的影響系數(shù)降至5%以下。CPI方面，國際油價(jià)波動(dòng)對(duì)CPI的直接影響系數(shù)大約在1.5%左右，間接渠道通過PPI傳導(dǎo)，不過其傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯。2016-2025年，PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)系數(shù)約為15%。
三、全球能源危機(jī)下的中國通脹展望：
當(dāng)前決定中國通脹走勢(shì)的核心變量在外不在內(nèi)。內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素來看，在政策端秉持底線思維，以及經(jīng)濟(jì)端轉(zhuǎn)向“降速+增效”的新供給框架下，預(yù)計(jì)通脹內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能將延續(xù)，極端場(chǎng)景出現(xiàn)的概率和波動(dòng)空間也有限。從外部來看，無論是中東地緣緊張導(dǎo)致的全球能源危機(jī)，還是AI技術(shù)革命驅(qū)動(dòng)的原材料周期，其走勢(shì)均面臨強(qiáng)不確定性。
通脹展望：能源危機(jī)將顯著抬升2026年中國通脹中樞。高通脹情景下，中東地緣持續(xù)緊張，霍爾木茲海峽長期封鎖，2026年油價(jià)中樞逼近110美元/桶，全年P(guān)PI同比3.5%，二季度跳升至4%區(qū)間。中性通脹情景下，美以伊三方軍事行動(dòng)持續(xù)4周，4月起中東形勢(shì)逐步緩和，預(yù)計(jì)全年油價(jià)中樞77美元/桶，全年P(guān)PI同比1.5%，CPI同比0.9%。低通脹情景下，美以伊談判取得超預(yù)期進(jìn)展，油價(jià)逐步回落至危機(jī)前水平，全年油價(jià)中樞65美元/桶，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能低位承壓，全年P(guān)PI同比-0.4%，CPI同比0.4%。
風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注：能源危機(jī)壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好與流動(dòng)性預(yù)期，資本市場(chǎng)面臨估值重構(gòu)壓力。當(dāng)前環(huán)境看，能源價(jià)格劇烈波動(dòng)將擠壓中下游利潤，成本轉(zhuǎn)嫁能力弱的行業(yè)、企業(yè)的毛利率和盈利將承壓；而如果中東沖突長期化，全球避險(xiǎn)情緒將持續(xù)升溫，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨資金流出壓力，成長板塊估值或遭遇明顯打擊；同時(shí)地緣沖突和能源危機(jī)引發(fā)的全球“滯脹”壓力，也將使得國內(nèi)外貨幣政策寬松空間面臨制約，全球流動(dòng)性面臨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。
潛在機(jī)遇：中國確定性供給有望帶來資產(chǎn)重估機(jī)會(huì)，關(guān)注能源替代、資源安全等產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。從全球市場(chǎng)而言，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)飽含不確定性的宏觀環(huán)境下，中國積極大國外交戰(zhàn)略、完備產(chǎn)業(yè)鏈體系、積極宏觀政策等因素，賦予了中國“確定性”要素供給和較厚安全墊支撐，有望繼續(xù)為中國資產(chǎn)帶來重估機(jī)會(huì)。從產(chǎn)業(yè)機(jī)遇而言，1）關(guān)注能源替代鏈條機(jī)遇，包括煤炭、光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能、智能電網(wǎng)等；2）關(guān)注戰(zhàn)略性資源安全機(jī)遇，包括銅鋁、稀土等工業(yè)金屬，甲醇、化肥等化工品；3）關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)和自主可控機(jī)遇，包括高端制造、工業(yè)母機(jī)、半導(dǎo)體設(shè)備、AI算力與硬科技基礎(chǔ)設(shè)施等；4）關(guān)注抗通脹與防御性資產(chǎn)機(jī)遇，包括貴金屬等避險(xiǎn)資產(chǎn)、公用事業(yè)等高股息資產(chǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣形勢(shì)超預(yù)期變化，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性。
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