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港鐵公司公布2025年度業(yè)績(jī)：收入555億港元，同比-7.6%；歸母凈利潤(rùn)147億港元，同比-6.9%，低于彭博一致預(yù)期（159億港元）；其中經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤(rùn)56.5億港元（同比-21.6%），物業(yè)發(fā)展利潤(rùn)111億港元（同比+8.0%），投資物業(yè)公允價(jià)值計(jì)量虧損20.6億港元（2024年：虧損17億港元）。25年經(jīng)常性利潤(rùn)較我們預(yù)期的62.4億港元低約10%，主因?qū)贾莸罔F一號(hào)線計(jì)提3.8億港元減值以及對(duì)電影院歷史租金寬減計(jì)提減值等一次性因素。公司擬派發(fā)末期股息0.89港元，全年合計(jì)1.31港元（同比持平），對(duì)應(yīng)股息率3.8%?？紤]香港住宅復(fù)蘇且公司處于交樓高峰期，維持“增持”。
　　因凍結(jié)票價(jià)+人工成本上漲，香港車務(wù)運(yùn)營(yíng)虧損
　　25年香港車務(wù)運(yùn)營(yíng)收入同比+2.5%，但EBIT虧損擴(kuò)大至2.5億港元，主因員工成本及維護(hù)開支增加、折舊增加，但收入未能覆蓋。分線路看，本地鐵路、過(guò)境服務(wù)、高鐵、機(jī)場(chǎng)快線的收入同比增長(zhǎng)1.2%、6.6%、3.7%、6.4%，本地出行增長(zhǎng)乏力，過(guò)境線仍受益于北上與訪港需求增長(zhǎng)。港鐵在2024/25年度提價(jià)約3%，但在2025/26年度凍結(jié)票價(jià)，本地鐵路均價(jià)漲幅僅1.7%，低于員工成本漲幅（+5.8%）。由于鐵路設(shè)施進(jìn)入更新周期，25年保養(yǎng)及相關(guān)工程成本同比+5.6%、折舊同比+2.5%。
　　車站與商場(chǎng)新訂租金仍下滑
　　25年香港車站商務(wù)、物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)錄得EBIT 36.6億港元（同比-3.0%）、38.2億港元（同比-8.3%）。香港零售業(yè)銷貨價(jià)值雖已自去年5月起同比轉(zhuǎn)正，但因租約更換周期通常為三年，車站與商場(chǎng)的新訂租金仍下滑8.5%、9.5%。本期，公司對(duì)電影院租戶歷史租金寬減待攤計(jì)提一次性減值，使下半年物業(yè)租賃EBIT同比下滑14%（1H25：-3%yoy）。由于新訂租金偏弱以及北上消費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物等消費(fèi)習(xí)慣改變，25年公司對(duì)投資物業(yè)計(jì)提公允價(jià)值損失20.6億港元，約占24年投資物業(yè)凈值的2%。
　　物業(yè)發(fā)展繼續(xù)處于收獲期，受益于香港住宅市場(chǎng)復(fù)蘇
　　25年公司物業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)繼續(xù)處于結(jié)轉(zhuǎn)高峰，凈利潤(rùn)同比+8.0%至111億港元，主要來(lái)自日出康城第12期、何文田站第1&2期、港島南岸第3&5期的貢獻(xiàn)。往前看，我們預(yù)計(jì)26年結(jié)轉(zhuǎn)高峰仍將延續(xù)，主要來(lái)自日出康城第12&13期、港島南岸第5&6期、油塘通風(fēng)樓項(xiàng)目、大圍站項(xiàng)目的貢獻(xiàn)，但27-28年可供結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目或?qū)@著減少。此外，25年公司新批出屯門第16區(qū)站第1期物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目，26年或?qū)⒗^續(xù)批出錦上路站第2期、屯門第16區(qū)站第2期。25年香港住宅市場(chǎng)觸底回升，量?jī)r(jià)齊升的復(fù)蘇趨勢(shì)在26年仍在延續(xù)，公司物業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)有望直接受益。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度慢于我們預(yù)期，我們調(diào)整公司26-27年歸母凈利潤(rùn)(-6%,+9%)至197億港元、121億港元，并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)為120億港元。我們沿用分部估值法，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至35.2港元（前值29.9港元）。其中，香港鐵路基于DCF估值，WACC維持7.0%、永續(xù)增長(zhǎng)率維持3%，投資物業(yè)基于資本化率估值（商鋪維持4.1%），物業(yè)發(fā)展基于NAV測(cè)算；上述分部加總折讓10%（前次20%，收窄折讓主要考慮到香港住宅復(fù)蘇趨勢(shì)更為明確，且我們未在模型中計(jì)入未來(lái)房?jī)r(jià)上漲與租金上漲預(yù)期）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本開支超預(yù)期、租金下滑超預(yù)期、樓市弱于預(yù)期、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。