>> 中泰證券-固收專題報告：債弱邏輯完美，再通脹定價充分-260315
| 上傳日期： |
2026/3/15 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品 |
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本周債市跌幅較多，周一貢獻(xiàn)了較大跌幅，在伊朗戰(zhàn)爭升級，油價大幅上漲到100美元/桶以上，股債在盤面交易出了“滯漲”的雙弱，相比去年川普在兩輪貿(mào)易摩擦的“TACO”交易，都走出了股弱、債強(qiáng)的局面，而本輪沖擊在第一輪就走出了滯漲。
我們認(rèn)為有幾個原因：1）油價的上行能較為確定提前PPI轉(zhuǎn)正的時間，強(qiáng)化再通脹的債熊邏輯；2）固收+和二級債基相對表現(xiàn)一般；3）50年國債發(fā)行一般，一些機(jī)構(gòu)增量借空賣券。在當(dāng)下，公募基金久期調(diào)整后已經(jīng)到了去年以來歷史低位，債市空頭邏輯比較占優(yōu)，但我們考慮以下幾個微觀觀察，債市仍然可能有利率下行的“預(yù)期差”。
債市修復(fù)的來源？大行配債+資金寬松。經(jīng)歷年初的回調(diào)后，10年國債開啟領(lǐng)漲修復(fù)，到節(jié)后回來到達(dá)本輪修復(fù)的低點(diǎn)，而市場多把修復(fù)的源頭指向幾個線索：
1）年初信貸不足，大行在1月中旬開啟的買債量增。2）資金的相對寬松。地方債供給在2月表現(xiàn)低于去年同期，同時央行貨幣凈投放呵護(hù)，銀行負(fù)債端的存款壓力也并不大，因此未看到存單的放量發(fā)行。共同導(dǎo)致兩會前后資金利率的低位運(yùn)行，和近期存單利率明顯下行。在節(jié)后走出與30年超長債不同的方向。
如果說之前的修復(fù)來自大行和資金的雙支撐，那么也能解釋節(jié)后回來市場的隱憂：
季末大行賣OCI老券兌現(xiàn)浮盈是否會影響配債？類比去年一季度，大行確實(shí)在2月之后出現(xiàn)7-10Y國債老券的持續(xù)凈賣出，但在3月19日就出現(xiàn)了企穩(wěn)。今年的情況是，經(jīng)歷1月中旬到節(jié)前的加速買債后，節(jié)后凈買入斜率放緩，但距離去年凈賣出企穩(wěn)的時點(diǎn)也僅剩幾個交易日，我們認(rèn)為這一點(diǎn)可能無需太過擔(dān)憂。
會議召開落地，同業(yè)自律上“補(bǔ)丁”，資金面會有沖擊嗎？3月確實(shí)有擾動，集中到期的存單和地方債發(fā)行計劃，兩會期間較穩(wěn)的資金面可能會有邊際收斂。再加上近期對同業(yè)存款自律打補(bǔ)丁的討論增加，參考2024年的整改新規(guī)，短期存款出現(xiàn)過集中流失，存單發(fā)行放量。但目前銀行自身的資負(fù)缺口壓力并不高，2月金融數(shù)據(jù)中居民信貸仍然偏弱，且央行投中長錢的態(tài)度沒有轉(zhuǎn)變，存單價格上行可能也沒有太大風(fēng)險。
個券視角：基于價差的交易策略。除了整個債市曲線，在期限上走出的不同邏輯之外，一些關(guān)鍵期限和品種在個券上也出現(xiàn)了基于各種價差的交易策略：
10Y國開新老券利差的走闊：250220和250215利差節(jié)后出現(xiàn)走闊，在最近的下跌中250220也表現(xiàn)出更大的跌幅。其中，過去參與較多的基金在近期10年國開品種上的買入不足，反而年初至今基金對3-5Y其他（含二永）累計增持。所以3月初以來250220借貸集中度出現(xiàn)加速上行，中小行是借券主力。
15年國債表現(xiàn)較為抗跌：近兩周的債市回調(diào)中，15Y國債跌幅明顯低于30Y品種。原因可能在于，一方面15年期限是10年品種的延申，而10年今年以來一直相對較穩(wěn)；另一方面，今年年初壽險中分紅險發(fā)行占比超6成，15Y期限也是對應(yīng)保險產(chǎn)品能配置的期限上限，保險整體對20-30Y國債表現(xiàn)累計凈賣出，但在15Y上相對穩(wěn)定。
博弈特6與老券的價差收斂：在利差空間很厚的情況下，市場交易可能基于做陡曲線、博弈發(fā)行換券來參與做空，或者多老券+空新券的組合做“中性策略”。反映在本周特6借貸集中度的繼續(xù)新高，截至3/12已經(jīng)達(dá)到48%。對標(biāo)去年10月中到12月上旬的25特5，在與特2利差收斂的過程中，利率從2.24%上行至2.34%。
但問題在于，發(fā)行換券在概率上存在不確定性，而如果繼續(xù)等待特別國債新券時間成本也并不低。若將換券作為空券邏輯，隱含著幾點(diǎn)假設(shè)：1）債券的買盤不能很強(qiáng)，但實(shí)際上點(diǎn)位越來越高對于保險的配置價值就越高；2）空券策略在去年較為成功的前提是，基金有大量不穩(wěn)定的籌碼，現(xiàn)在的空方未必是時間的朋友。3）隨著時間推移，空券需要付出更多借貸成本。基于價差去做空有一定合理性，但在2月加空成本其實(shí)并不低。所以籌碼結(jié)構(gòu)上，我們?nèi)匀惶崾驹诮栀J集中度高位之后的空頭平倉回補(bǔ)。
其他期限券種：30年地方債與50年國債。1）30年地方債，整體處于低波，保險配置規(guī)模尚可。年初以來30年地方債發(fā)行利率整體波動不大，對比去年同期，保險配置30年地方債規(guī)模其實(shí)并不弱。2）50年國債這周出現(xiàn)小幅“發(fā)飛”，但期限利差處于歷史高位。從期限利差看，目前50Y-10Y利差為74BP，接近歷史75%分位數(shù)水平。
30Y-10Y利差多大程度上定價再通脹？籌碼交易之外，債市有基本面邏輯嗎？一方面，前面提到的銀行買債，本身就是基于信貸表現(xiàn)一般的基本面因素；另一方面是通脹的邏輯，當(dāng)前的敘事與此前可能存在不同，當(dāng)時主要是三條邏輯：1）有色輸入通脹路線；2）地產(chǎn)鏈路線；3）反內(nèi)卷路線。而目前是地緣+油價的輸入型通脹敘事?！拜斎胄汀被颉肮┙o側(cè)”引發(fā)的通脹并不一定會引發(fā)債市調(diào)整。反之，如果帶來的漲價斜率太高，可能更應(yīng)該交易生產(chǎn)周期。另外，如果科技-通縮的敘事在一段時間內(nèi)愈演愈烈，可能會階段性打破市場對于再通脹的預(yù)期，留給再通脹做定價的增量資金可能不多了。結(jié)合當(dāng)前的期限利差水平，30Y-10Y
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