>> 國(guó)投證券-策略定期報(bào)告：“一邊倒”行不通-260315
| 上傳日期： |
2026/3/15 |
大小： |
3588KB |
| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)投證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
林榮雄,鄒卓青,黃瑋宗 |
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本周上證指數(shù)跌0.70%，滬深300漲0.19%，恒生指數(shù)跌1.13%。本周全A日均交易額24969億，環(huán)比上周有所下降。在中東沖突持續(xù)的環(huán)境下，A股市場(chǎng)的整體表現(xiàn)已經(jīng)明顯好于海外市場(chǎng)，側(cè)面驗(yàn)證此前當(dāng)前A股核心定價(jià)邏輯以內(nèi)為主。依照我們此前的邏輯，區(qū)別于第一波基于情緒和資金的跨年行情，后續(xù)第二波躁動(dòng)行情需基于邏輯，有邏輯（中美“相向而行”；經(jīng)濟(jì)基本面”再通脹”；宏觀流動(dòng)性大幅寬松）才有進(jìn)一步的行情，目前評(píng)估看短期大盤指數(shù)依然處于春節(jié)前后的這種高位震蕩狀態(tài)。對(duì)于本輪中東沖突，本周穆杰塔巴正式上臺(tái)后態(tài)度表現(xiàn)強(qiáng)硬，伊朗的反擊力量加強(qiáng)的同時(shí)霍爾木茲海峽仍處于封鎖狀態(tài)，國(guó)際油價(jià)再度站上100美元關(guān)口。核心原因是市場(chǎng)開始意識(shí)到，在短期美以對(duì)于霍爾木茲海峽的封鎖并無(wú)有效應(yīng)對(duì)的手段，滯脹交易的陰影似乎越來(lái)越近。在此我們復(fù)盤了1970年代至今五輪由于地緣沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲的行情，不難發(fā)現(xiàn)本輪沖突的形勢(shì)較歷史上的幾次沖突要更為嚴(yán)峻：首先，歷史上唯一一次影響到霍爾木茲海峽正常通行的事件，是1979年第二次石油危機(jī)，主要是在兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)期間雙方攻擊通過(guò)海峽的中立國(guó)油輪，疊加伊朗減產(chǎn)導(dǎo)致全球油價(jià)再度暴漲，并最終引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)采取大規(guī)模加息的“休克療法”。但即使是兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)期間，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)年、最激烈的襲船戰(zhàn)高潮期，波斯灣的商業(yè)航運(yùn)量初期僅下降了約25%。而當(dāng)前，隨著伊朗“非對(duì)稱打擊”的進(jìn)行，海峽商業(yè)通航量已經(jīng)暴跌約90%以上；其次，歷史上幾輪油價(jià)在短期上漲后能控制住或回落的，都依賴于產(chǎn)能緩沖，如海灣戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期沙特等國(guó)的增產(chǎn)，利比亞內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能爆發(fā)對(duì)沖了中東的供應(yīng)收縮。而當(dāng)下全球在中東以外的閑置產(chǎn)能所剩無(wú)幾，當(dāng)前已進(jìn)入到消耗戰(zhàn)略儲(chǔ)備的階段?；氐疆?dāng)前，截至本周末結(jié)合美伊雙方的發(fā)言來(lái)看，短期局勢(shì)難有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向，圍繞能源、化工品和農(nóng)產(chǎn)品的漲價(jià)敘事將進(jìn)一步持續(xù)。
在定價(jià)層面，我們要強(qiáng)調(diào)的是油價(jià)對(duì)于大類資產(chǎn)配置的重要影響，也是我們?cè)谀甓炔呗灾刑岢龅囊粋€(gè)較為差異化的觀點(diǎn)：2026年不適合作全年弱美元假設(shè)。在過(guò)去較長(zhǎng)的一段時(shí)間，油價(jià)和美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，因?yàn)闅v史上，美國(guó)是全球最大的原油凈進(jìn)口國(guó)。當(dāng)油價(jià)暴漲時(shí)導(dǎo)致其經(jīng)常賬戶赤字（貿(mào)易逆差）急劇惡化。貿(mào)易逆差的擴(kuò)大，必然導(dǎo)致美元匯率承壓走弱。而當(dāng)前上述邏輯發(fā)生的根本性變化，得益于頁(yè)巖油技術(shù)的成熟，2019年前后美國(guó)正式從“原油凈進(jìn)口國(guó)”跨越成為“原油凈出口國(guó)”。高油價(jià)帶來(lái)的巨額石油出口利潤(rùn)回流美國(guó)本土，不僅修復(fù)了美國(guó)的貿(mào)易逆差，還帶來(lái)了美元買盤，直接在基本面上推升了美元指數(shù)。同時(shí)，高油價(jià)逼迫美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率，我們認(rèn)為2026年美元并不會(huì)如市場(chǎng)此前預(yù)期一般明顯走弱。
結(jié)構(gòu)層面，我們?cè)诖汗?jié)后提出《春回大地買科技》，但結(jié)果是HALO定價(jià)盛行。對(duì)于當(dāng)前盛行的HALO交易，我們并未認(rèn)可周期制造業(yè)品一邊倒占優(yōu)科技的定價(jià)格局，“只要經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，TMT就不會(huì)輸”，更準(zhǔn)確而言，“新舊共舞”才是更準(zhǔn)確且有效的結(jié)構(gòu)配置底色。事實(shí)上，HALO交易本質(zhì)上是基于AI科技創(chuàng)造性破壞的終局思維定價(jià)。我們認(rèn)為當(dāng)前全球AI科自身正處于競(jìng)爭(zhēng)與分化的發(fā)展階段，對(duì)于AI科技-經(jīng)濟(jì)社會(huì)的范式影響仍處于“協(xié)同期”的黃金時(shí)代，此時(shí)采取終局思維定價(jià)或?qū)⑹沟觅Y產(chǎn)價(jià)值與基本面脫鉤，用情緒和故事替代現(xiàn)金流折現(xiàn)。所謂“HALO”交易在A股已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，而背后更加務(wù)實(shí)理性的解讀并非來(lái)自AI科技創(chuàng)造性破壞，而是漲價(jià)所帶來(lái)的影響，來(lái)自于PPI的企穩(wěn)回升導(dǎo)致科技/順周期的分化受到約束，使得當(dāng)前漲價(jià)品種獲得更多超額收益空間，這意味著面向2026年一定要“再均衡”，延續(xù)2025年“一邊倒向科技”的做法是不合時(shí)宜的，組合管理的作用更為突出。同時(shí)，由于PPI企穩(wěn)回升更多來(lái)自受地緣政治與美元偏弱帶動(dòng)的全球定價(jià)資源品漲價(jià)，缺乏國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期共振向上的持續(xù)支持，其價(jià)格處于高位之后內(nèi)生存在較大波動(dòng)性，很難使得順周期相較科技獲得壓倒性優(yōu)勢(shì)，因此“新舊共舞”將是最重要的結(jié)構(gòu)配置底色。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前新舊共舞核心就是“四大金剛”：資源品有色+周期品化工+AI應(yīng)用和電力設(shè)備+出海機(jī)械，過(guò)程勝負(fù)手在于中期把握“四個(gè)再均衡”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策不及預(yù)期、海外貨幣政策變化超預(yù)期，歷史測(cè)算不代表未來(lái)。
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