>> 光大證券-2026年3月15日利率債觀察：CD利率有反彈的風(fēng)險-260315
| 上傳日期： |
2026/3/15 |
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| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
張旭 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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1、CD利率有反彈的風(fēng)險
在2026年2月8日的報告《7DOMO降息的預(yù)期在升溫》中我們曾判斷“CD利率還是有下行空間的”。當(dāng)時（即2月6日）6M和1YAAA級CD利率分別為1.58%和1.59%，目前（即3月13日）其已分別下行了7.0bp和5.3bp。此時我們認(rèn)為，短期內(nèi)CD利率存在反彈的風(fēng)險。
從估值的角度看，目前CD相對于政策利率已偏貴。目前6M和1YAAA級CD與7DOMO之間的利差分別為11.0bp和13.3bp，皆為過去1年以來的最低值，分別處于自24年初以來的5%和3%分位數(shù)水平。（注：“過去1年以來”指25年3月14日-26年3月13日。）即便我們將政策利率降息預(yù)期考慮在內(nèi)，假設(shè)7DOMO利率將下降至1.30%，上述利差也僅僅是24年初以來的34%和28%分位數(shù)。從敘事的角度看，短期內(nèi)市場有可能開始炒作買斷式逆回購縮量、季末流動性波動等題材。（注：央行將于3月16日開展5000億元買斷式逆回購操作，當(dāng)日買斷式逆回購工具將會凈回籠1000億元基礎(chǔ)貨幣。）從交易的角度看，當(dāng)利率已較大幅度下行后、市場明顯樂觀時，投資者宜選擇謹(jǐn)慎，而非繼續(xù)追漲，在今年這種震蕩市中更是如此。
2、CD利率以誰為錨？
部分投資者認(rèn)為，應(yīng)以買斷式逆回購和MLF的邊際中標(biāo)利率作為CD利率的估值錨。我們認(rèn)為不宜使用這個方法。在更加注重發(fā)揮利率調(diào)控作用的當(dāng)前，貨幣當(dāng)局通過買斷式逆回購和MLF操作的數(shù)量影響銀行體系中期流動性水平，并以此調(diào)控CD等貨幣市場利率。（若CD利率過高，貨幣當(dāng)局希望其低一些，那么便會多給些買斷式逆回購和MLF的量。）在上述過程中，買斷式逆回購和MLF的邊際中標(biāo)利率并非主要的操作目標(biāo)，而是市場化招標(biāo)所形成的結(jié)果。（若買斷式逆回購和MLF的量給的多一些，那么相應(yīng)的邊際中標(biāo)利率亦可能低一些。）所以從形成機(jī)制上看，是CD利率（或說是貨幣當(dāng)局對CD利率的態(tài)度）間接地影響了買斷式逆回購和MLF邊際的中標(biāo)利率。而且，鑒于買斷式逆回購和MLF的邊際中標(biāo)利率由市場化的方式形成，未來難免出現(xiàn)一次高、一次低的情況，這樣高高低低的變化顯然不一定能代表貨幣政策的態(tài)度，因此投資者若以此為錨只會徒增煩惱。
當(dāng)前我國市場化利率傳導(dǎo)的鏈條是由央行政策利率到市場基準(zhǔn)利率，再到各種金融市場利率。CD利率在一定程度上具有貨幣市場基準(zhǔn)利率的屬性，因此以央行政策利率（即7DOMO利率）為錨是最為適宜的，而買斷式逆回購和MLF的邊際中標(biāo)利率只可作為輔助性的佐證。寬泛地講，將7DOMO利率作為整體利率體系的錨都是適宜的。同時，我們應(yīng)避免以其余利率為錨，并以此度量7DOMO利率的表述。
需要說明的是，CD利率的中長期走勢可視為貨幣政策的“微表情”。（注：更詳細(xì)的分析煩請參見我們2026年3月2日的報告《坐享收益率下行》。）“微表情”與貨幣政策信號有一定的區(qū)別。貨幣政策信號是貨幣當(dāng)局主動釋放并希望市場主體觀察到的，例如央行通過7DOMO利率持續(xù)釋放政策利率信號，DR利率也曾經(jīng)具有釋放貨幣政策信號的功能。“微表情”是在貨幣政策實(shí)施過程中難免形成的某些跡象，但不一定是貨幣當(dāng)局希望釋放的。
3、風(fēng)險提示
經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動，對當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位
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