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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年業(yè)績快報(bào)：2025年公司實(shí)現(xiàn)營收88.87億元，同比減少3.29%；歸母凈利潤7.22億元，同比增加23.29%；扣非歸母凈利潤3.92億元，同比減少20.06%。
　　評論：
　　營收承壓，股權(quán)投資保障歸母凈利潤同比增加。1）公司2025年全年?duì)I收同比減少3.29%，主要受地產(chǎn)下行帶來的行業(yè)需求不足影響。公司裝飾材料業(yè)務(wù)營收占比達(dá)77%（2025H1），上半年公司裝飾材料業(yè)務(wù)營收同比減少8.58%，其中渠道業(yè)務(wù)與非渠道業(yè)務(wù)（除品牌使用費(fèi)）分別同比下降9.27%/9.57%，預(yù)計(jì)全年裝飾材料銷售仍然承壓。2）2025年公司歸母凈利潤同比增加23.29%，主要系參股公司悍高集團(tuán)于2025年7月上市，公允價(jià)值變動(dòng)損益增加2.53億元所致。兔寶寶積極布局產(chǎn)業(yè)鏈投資，通過股權(quán)綁定鞏固供應(yīng)鏈協(xié)同，2021年公司入股上游飾面紙企業(yè)佳飾家，持股比例穩(wěn)定于4.84%，該企業(yè)當(dāng)前IPO申請已問詢，若上市有望為兔寶寶帶來投資回報(bào)。
　　定制家居業(yè)務(wù)量利已至相對低位，工程定制端負(fù)面影響下降，有望開啟盈利修復(fù)。1）定制家居業(yè)務(wù)（除品牌使用費(fèi)）規(guī)模、毛利率已歷經(jīng)三年深度調(diào)整，2022-2024年公司定制家居業(yè)務(wù)營收持續(xù)下滑，2024年已達(dá)17.12億元，較2021年減少37%；毛利率同步走低，2024年為20.88%，較2021年減少4.75pcts。2）其中，裕豐漢唐工程定制業(yè)務(wù)直接服務(wù)地產(chǎn)大客戶，受行業(yè)下行影響更深，2025年規(guī)模已收縮至2.48億元，同比2024年減少3.62億元，較2021年減少87%；2024年占整體定制家居業(yè)務(wù)比例已下降至36%（2021年為70%）。隨著高風(fēng)險(xiǎn)大宗業(yè)務(wù)縮量至低位，公司工程端風(fēng)險(xiǎn)敞口趨于鎖定；考慮到定制家居業(yè)務(wù)整體毛利率高于裝飾材料業(yè)務(wù)，隨工程端負(fù)面影響下降、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)回歸常態(tài)化，規(guī)模復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)改善有望驅(qū)動(dòng)公司整體盈利能力進(jìn)一步提升。
　　行業(yè)總量穩(wěn)定增長，看好鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道兌現(xiàn)帶來的競爭優(yōu)勢。1）2024年中國人造板產(chǎn)量/消費(fèi)量達(dá)34917/32967萬立方米，同比增長3.9%/3.5%，市場規(guī)模保持穩(wěn)定增長；其中膠合板類產(chǎn)量與消費(fèi)量占比均達(dá)65.5%，較2023年同期基本持平。2）公司具備深耕膠合板領(lǐng)域的品牌與渠道優(yōu)勢，當(dāng)前正處于通過鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道布局提升市場份額的關(guān)鍵期，后續(xù)有望在鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠兌現(xiàn)、下游需求結(jié)構(gòu)性修復(fù)等催化下充分受益。
　　投資建議：人造板行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化、下游需求加速修復(fù)，公司品牌積淀深厚、渠道布局深遠(yuǎn)，定制家居業(yè)務(wù)盈利修復(fù)在即，預(yù)計(jì)后續(xù)市場份額穩(wěn)步提升。我們調(diào)整公司2025-2027年EPS至0.87、0.94、1.08元/股（25-27年預(yù)測前值分別為0.94、0.95、1.04元/股），對應(yīng)PE各為18x/17x/15x。我們給予公司2026年20x PE，目標(biāo)價(jià)18.87元/股，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道布局成效不如預(yù)期、品牌形象受公共事件損壞、地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)。