>> 申萬宏源-2026年春季海外宏觀展望：結(jié)構(gòu)性“滯脹”-260316
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
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| 3688KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
陳達(dá)飛,趙宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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主要結(jié)論：
一、2025年下半年“對等關(guān)稅”緩和以來，全球宏觀經(jīng)濟景氣延續(xù)修復(fù)，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI同步改善。2026年初，經(jīng)濟向好的趨勢得以延續(xù)，但2月底以來，中東地緣政治沖突的不確定性和油價飆升增加了后續(xù)經(jīng)濟的滯脹風(fēng)險。總體而言，2026年初以來，全球、發(fā)達(dá)和新興市場經(jīng)濟體花旗經(jīng)濟意外指數(shù)在正區(qū)間持續(xù)向好，標(biāo)普制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI均位于50以上，創(chuàng)近年來新高。分經(jīng)濟體而言，在內(nèi)生動能修復(fù)和寬財政政策支持下，美歐日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟均有韌性。但是，2月底中東地緣政治不確定性和油價飆升加劇了后續(xù)經(jīng)濟的滯脹風(fēng)險，尤其是對于歐元區(qū)、日韓等能源進口依賴度較高的經(jīng)濟體。
二、70年代“大滯脹”重演的條件或不充分。大滯脹的核心機制是“工資-物價螺旋”，關(guān)鍵變量是長期通脹預(yù)期是否穩(wěn)定。綜合而言，美國重演“大滯脹”的條件并不充分：1.長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，有助于降低通脹的“擴散系數(shù)”；2.美國不具備形成工資-物價螺旋的經(jīng)濟、社會基礎(chǔ)——勞動力市場并不緊張；工會參與率處于歷史低位；3.80年代以來，美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致原油權(quán)重、傳導(dǎo)性下降；4.如果通脹預(yù)期有脫錨的風(fēng)險，美聯(lián)儲將加息。
三、短期而言，油價中樞的上行仍會改變2026年美國去通脹和美聯(lián)儲降息的路徑。但供給側(cè)沖擊下，油價對通脹的影響是臨時的。據(jù)估算，油價上漲10%，整體CPI上漲約20-30bp，核心CPI上漲約4-7bp；整體PCE上漲約15-20bp；核心PCE上漲約4-9bp；面對原油供給側(cè)沖擊，美聯(lián)儲或先以不變應(yīng)萬變，而后因時制宜、相機抉擇。案例1，1990-1991年海灣戰(zhàn)爭前后，美國CPI通脹高于4%，美聯(lián)儲偏鷹；案例2，2001年911-2003年伊拉克戰(zhàn)爭，漫長的無就業(yè)復(fù)蘇，聯(lián)儲偏鴿。區(qū)分貨幣政策立場的關(guān)鍵是通脹與就業(yè)的“風(fēng)險平衡”。當(dāng)下，由于通脹和通脹預(yù)期的穩(wěn)定仍是主要矛盾，我們將美聯(lián)儲降息的基準(zhǔn)假設(shè)設(shè)定為“最多1次”。
四、中期而言，地緣沖突之外，AI泡沫敘事面臨“三重困境”：資本開支可持續(xù)性、對軟件行業(yè)的“顛覆性”，以及私募信貸風(fēng)險。第一，宏觀尚不構(gòu)成資本開支周期的“逆風(fēng)”；第二，AI對包括軟件在內(nèi)的服務(wù)業(yè)兼具“創(chuàng)造”與“顛覆”雙重含義；第三，私募信貸仍是一只“灰犀?！保皇钱?dāng)前可能仍然是“非系統(tǒng)性的”。
五、長期而言，中東地緣沖突或強化“周期加速”的主線邏輯，疊加AI革命跨越“索洛悖論”階段，宏觀上或?qū)?yīng)的是一種“結(jié)構(gòu)性滯脹”：商品通脹、服務(wù)通縮。商品通脹的核心邏輯：AI算力基建與能源轉(zhuǎn)型要求做資本開支，拉動銅、電力、稀土等關(guān)鍵材料需求；地緣競爭下的資源民族主義與供應(yīng)鏈“去風(fēng)險”收緊供給。需求脈沖與供給約束共振，形成商品“超級周期”。服務(wù)通縮的核心邏輯：AI、自動化替代人力、壓降服務(wù)邊際成本、加劇貧富分化；大國競爭聚焦有形領(lǐng)域，服務(wù)業(yè)成為地緣競爭的“真空地帶”，跨境流動自由度相對上升。技術(shù)解放疊加殘余的全球化紅利，服務(wù)的世界"仍然是平的"。
風(fēng)險提示：地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”
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