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主要內(nèi)容
　　核心矛盾切換+資產(chǎn)配置平衡延續(xù)，債券過渡到“每漲賣機(jī)”的時(shí)間窗口，利率曲線陡峭化
　　關(guān)注供需格局變化對信用債行情的潛在影響：二季度關(guān)注信用債需求的潛在增量
　　年初以來，信用債供給偏弱、需求走強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)信用債行情表現(xiàn)亮眼；
　　從季節(jié)性規(guī)律來看，3-5月信用債供需格局往往呈現(xiàn)出以下特征：
　　 1）3月供給不弱但需求減弱：往年3月供給并不弱，但受兩會擾動(dòng)和理財(cái)季末回表等因素影響，3月潛在增量需求資金可能減弱；
　　2）4月供給放量且需求走強(qiáng)：信用債在往年更新年報(bào)前的4月往往供給較多，同時(shí)跨季后理財(cái)規(guī)模快速恢復(fù)，對信用債需求明顯走強(qiáng)；
　　3）5月供給減弱且需求仍強(qiáng)：往年更新年報(bào)后的5月供給大幅減少，與此同時(shí)，理財(cái)、公募基金等廣義基金對信用債的配置力量仍強(qiáng)。
　　今年3-5月信用債供需總體特征可能延續(xù)歷史，但結(jié)構(gòu)變化更明顯：
　　供給端（普信債）：今年以來城投凈融入，產(chǎn)業(yè)供給仍強(qiáng)，整體符合季節(jié)性規(guī)律；
　　供給端（金融債）：今年以來二永無新發(fā)、券商普通債放量，極端結(jié)構(gòu)特征后續(xù)皆難以持續(xù)；
　　需求端（理財(cái)）：一季度規(guī)模走勢平穩(wěn)，3月尚存季節(jié)性回表壓力，但二季度季節(jié)性增長明顯，是信用債需求的基本盤，但需求仍主要在中短端；
　　需求端（基金）：攤余債基規(guī)模換擋結(jié)構(gòu)切換，關(guān)注固收+基金的潛在增量，信用債ETF季末或仍有沖量訴求；
　　需求端（保險(xiǎn)）：保險(xiǎn)負(fù)債端分紅險(xiǎn)占比提升、傳統(tǒng)險(xiǎn)下降，對長債配置需求減弱，對彈性收益需求加強(qiáng)，二級債基逐漸成為險(xiǎn)資增配權(quán)益的重要工具，同時(shí)直投對信用債配置力量整體較強(qiáng)，但隨著開門紅效應(yīng)消退和信用債估值性價(jià)比下降，買盤力量邊際減弱；
　　需求端的其他潛在變化①：年初以來5年以上（主要是10Y）超長信用債信用利差下行，但需求或仍主要在保險(xiǎn)、其他（社保、年金）等配置盤，流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)行為數(shù)據(jù)反映出交易盤對超長信用債的態(tài)度仍然偏謹(jǐn)慎；
　　需求端的其他潛在變化②：銀行間規(guī)則優(yōu)化，推動(dòng)科創(chuàng)債指數(shù)及指數(shù)化產(chǎn)品落地，關(guān)注銀行間科創(chuàng)債品種的潛在機(jī)會。
　　估值比價(jià)下當(dāng)前信用債性價(jià)比可能仍不高，但潛在調(diào)整壓力亦相對可控：信用跟調(diào)而非超調(diào)
　　年初以來，信用債收益率和信用利差整體下行，雖然近期信用利差有所回調(diào)，但當(dāng)前仍處于歷史相對低位，信用債整體的估值性價(jià)比可能并不高。
　　從季節(jié)性規(guī)律來看，3-5月信用利差往往呈現(xiàn)以下特征：
　　1）3月多反彈：往年3月信用債通常供給不弱但需求減弱，收益率和信用利差大多上行；
　　 2）3月底和4月初信用利差觸頂回落：往年4月通常供給強(qiáng)勁且需求走強(qiáng)，尤其是理財(cái)回表壓力緩解后，信用利差通常觸頂回落；
　　 3）4-5月震蕩下行：往年5月通常供給減弱且需求仍強(qiáng)，廣義基金負(fù)債端增長，助力信用債信用利差震蕩下行。
　　長端利率震蕩偏弱但資金面平穩(wěn)的行情下，曲線陡峭化修正，信用債整體期限偏短，作為票息資產(chǎn)仍具備優(yōu)勢，疊加進(jìn)入二季度信用債配置力量通常季節(jié)性走強(qiáng)，當(dāng)前信用利差大幅走闊的風(fēng)險(xiǎn)亦相對可控。
　　展望3-5月：3月利差可能震蕩偏弱，4-5月或有行情機(jī)會。
　　策略展望：從降久期到控久期（利率曲線陡峭化），從守勢到出擊（信用有結(jié)構(gòu)性特征，跟調(diào)而非超調(diào)，二季度或有需求的邊際增量）
　　在利率曲線陡峭化的背景下，當(dāng)前信用債亦當(dāng)降久期，但考慮到信用有結(jié)構(gòu)性特征，二季度或有需求的邊際增量，未來壓力在于跟調(diào)而非超調(diào)，因此跨季前后對信用債的投資應(yīng)從守勢到出擊，積極把握4-5月的潛在信用行情機(jī)會，但對久期仍需保持克制。
　　建議3月逐漸從中等久期（3-5年）切換至中短久期（3年左右），從高彈性、低安全墊品種（長端二永等）切換至低彈性、有一定安全墊的品種（中短端普信債、普通金融債、短端二永、永續(xù)或私募品種下沉等），關(guān)注估值修復(fù)和跨季前后理財(cái)?shù)扰渲昧α孔邚?qiáng)的潛在增配機(jī)會。
　　城投債：3年以內(nèi)下沉增厚收益，3年以上逢跌增配；
　　產(chǎn)業(yè)債：控制久期，套息為主；
　　銀行二永債：整體多看少動(dòng)，關(guān)注中短端中小銀行二永債的參與機(jī)會
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期、機(jī)構(gòu)負(fù)債端贖回壓力超預(yù)期、傳統(tǒng)信用債供給放量超預(yù)期