>> 國盛證券-固定收益專題：如何看待強贖壓制下的高價券？-260316
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
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| 990KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王素芳 |
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強贖數(shù)量和概率逐年攀升，套利機會和風險引關(guān)注。2018—2025年期間，市場累計出現(xiàn)強贖觸發(fā)案例1,178例，其中最終選擇實施強贖的比例約為29.5%。2025年強贖案例數(shù)量達到132例，其中47.3%的發(fā)行主體選擇了強贖，強贖概率創(chuàng)歷史新高。牛市環(huán)境下，可轉(zhuǎn)債觸發(fā)強贖和選擇強贖的主體增多，是否存在可挖掘的套利空間、投資者應如何科學擇時以把握機會、規(guī)避潛在風險，成為當前市場投資者及機構(gòu)重點關(guān)注的核心問題。
轉(zhuǎn)債估值調(diào)整呈現(xiàn)出明顯的前移特征。從估值收斂節(jié)奏看，T-20至T-15階段樣本的轉(zhuǎn)股溢價率中位數(shù)由2.33%下降至0.98%，收斂幅度約1.35個百分點，占整體壓縮幅度的約56.7%，是轉(zhuǎn)股溢價率壓縮最為集中的階段。強贖風險的主要定價過程已在公告前較早階段完成，臨近公告時估值壓縮已基本結(jié)束。但不同平價水平的轉(zhuǎn)債在T-20時估值差距較大，樣本中高平價轉(zhuǎn)債溢價率高達45.96%，較低平價組高出54pcts，至T-1時兩者已基本接近于0，高平價轉(zhuǎn)債收斂節(jié)奏和幅度更顯著。
不強贖轉(zhuǎn)債在公告前通常能夠穩(wěn)定維持約4%的轉(zhuǎn)股溢價率，而強贖轉(zhuǎn)債則快速向0收斂。公告前，市場已對強贖與不強贖轉(zhuǎn)債形成顯著差異化預期：基于2025年樣本，最終未實施強贖的轉(zhuǎn)債在公告前始終維持在正溢價區(qū)間：T-20時其轉(zhuǎn)股溢價率約為7.0%，隨后雖有所回落，但下降幅度相對有限，在T-10至T-1期間基本穩(wěn)定在4%-5%左右，至T-1時仍約為4.3%。相比之下，最終實施強贖的轉(zhuǎn)債溢價率則持續(xù)壓縮并最終收斂至0。
公告后，選擇不贖回的轉(zhuǎn)債估值修復顯著，短線投資勝率較高。盡管部分權(quán)益市場強勢階段，公告強贖的個券估值會出現(xiàn)階段性回彈，整體而言，轉(zhuǎn)債在強贖公告后基本處于負值區(qū)間，不贖回轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率則呈現(xiàn)明顯修復，不贖回轉(zhuǎn)債的博弈空間更為突出。在公告不贖回情形下，不同買入—賣出窗口組合均獲得了較為可觀的正收益，且買入時點越接近公告日、賣出窗口越向后延伸，收益水平整體越高；而在公告贖回情形下，各交易組合收益整體為負，短期交易價值明顯不足。
基于2025年交易窗口敏感性分析結(jié)果，2026年強贖博弈仍更適合采取“臨近公告入場、公告后擇機退出”的操作思路。隨著強贖預期升溫，市場對轉(zhuǎn)債價格的壓制逐步減弱，而公告落地后部分標的前期被壓制的溢價率會出現(xiàn)階段性修復，從而形成短期交易機會。同時，若能夠提前識別出企業(yè)可能選擇“不贖回”的情形，相關(guān)轉(zhuǎn)債往往具有更突出的交易空間，值得在策略上重點關(guān)注。歷史樣本顯示，過早布局往往難以獲得理想收益，而在公告前較近窗口入場并在公告后一段時間擇機退出，也就是公告前T3至T-1為相對合適的參與區(qū)間，而公告后T+10左右的退出策略表現(xiàn)更佳。
在近期已發(fā)布強贖/不強贖公告后的個券博弈中，可優(yōu)先關(guān)注正股β表現(xiàn)較為突出的標的，以及近期公告不強贖、仍處于估值修復過程中的轉(zhuǎn)債。在強贖公告落地后，高β標的通常表現(xiàn)出更大的價格波動和交易彈性，在市場環(huán)境偏強的階段，短期內(nèi)仍可能出現(xiàn)階段性反彈，從而提供一定的博弈空間。與此同時，對于選擇不強贖的轉(zhuǎn)債，隨著強贖壓力階段性緩解，其轉(zhuǎn)股溢價率往往仍處于逐步修復過程中，部分標的可能存在估值回歸帶來的交易機會，但估值修復節(jié)奏較快，需要在窗口期及時反應，建議關(guān)注近期公告不贖回的和邦轉(zhuǎn)債、泰坦轉(zhuǎn)債等，把握估值修復機會。
風險提示：歷史統(tǒng)計規(guī)律失效風險；宏觀變化超預期風險；超預期信用風險。
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