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結(jié)轉(zhuǎn)業(yè)績承壓，行業(yè)排位穩(wěn)步提升，維持“買入”評級
　　招商蛇口發(fā)布2025年報，公司利潤承壓，銷售排名逆勢提升，投資聚焦核心城市，融資成本持續(xù)下降。受房地產(chǎn)市場下行、計提減值增加影響，我們下調(diào)2026-2027并新增2028年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤為23.0、38.9、40.8億元（2026-2027年原值49.6、55.4億元），EPS為0.26、0.43、0.45元，當前股價對應(yīng)PE為37.9、22.4、21.4倍。公司投資強度提升，可售貨源較充足，維持“買入”評級。
　　收入同比下降，多方面原因拖累業(yè)績表現(xiàn)
　　2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1547.28億元，同比-13.53%；實現(xiàn)歸母凈利潤10.24億元，同比-74.65%；實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額96.90億元，同比-69.67%。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.0511元。公司凈利潤下降主要原因：（1）計提減值42.7億元，同比減少16.7億元，其中存貨跌價準備32.7億元，信用損失準備7.5億元；（2）結(jié)算收入規(guī)模和毛利率都有所下降，2025年公司毛利率13.76%，同比-0.85pct；其中開發(fā)業(yè)務(wù)15.33%，同比-0.25pct；凈利率0.45%，同比-1.89pct。（3）投資收益7.08億元，同比大幅下降81.8%。
　　行業(yè)排名升至第四位，投資聚焦核心城市
　　2025年公司累計實現(xiàn)簽約銷售面積716.12萬平方米，同比-23.5%；實現(xiàn)簽約銷售金額1960.09億元，同比-10.6%，行業(yè)排名升至第四位，在10個城市實現(xiàn)全口徑銷售金額排名前三。2025年公司累計獲取43宗地塊，總計容建面約440萬方，總地價約938億元，同比+93%，投資強度47.9%（2024年：22.2%）。2025年公司在“核心10城”的投資占比接近90%，一線城市投資占比63%。
　　持有物業(yè)收入保持穩(wěn)定，融資成本持續(xù)下降
　　2025年公司持有物業(yè)全口徑收入76.3億元，同比+2.2%，2025年新入市29個項目，總建面177萬方，包含12個公寓、8個商業(yè)、3個產(chǎn)業(yè)園。截至2025年末，公司有息負債2424億元，同比+8.9%；綜合資金成本2.74%，較年初-25BP；剔預(yù)負債率64.17%、凈負債率72.46%、現(xiàn)金短債比1.19，三道紅線維持綠檔。
　　風(fēng)險提示：市場恢復(fù)不及預(yù)期、房價調(diào)控超預(yù)期、多元化業(yè)務(wù)運營不及預(yù)期。