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 2025下半年以來銀行股表現(xiàn)欠佳，資金面是核心。站在當(dāng)下，四大理由支撐我們看好銀行估值修復(fù)：1）流出盡：指數(shù)資金流出已告一段落。1月10日-2月初，滬深300及上證50合計(jì)資金凈流出近7000億，對(duì)應(yīng)銀行股資金凈流出約800億，當(dāng)前已不再構(gòu)成資金面壓制。2）持倉底：主動(dòng)型基金持倉銀行處歷史底部。4Q25公募重倉銀行占比不到2%，多家績優(yōu)銀行相較板塊估值溢價(jià)明顯收縮。3）股息高：板塊股息率達(dá)4.7%，回升至4Q24險(xiǎn)資加倉時(shí)點(diǎn)，長期資金配置方興未艾。4）業(yè)績穩(wěn)：2026年銀行營收業(yè)績表現(xiàn)均有望好于2025年，其背后既源自央行主動(dòng)呵護(hù)銀行息差，也源自風(fēng)險(xiǎn)有效緩釋助力銀行業(yè)績穩(wěn)定。
　　在此基礎(chǔ)上，今年我們旗幟鮮明提出“2026銀行α強(qiáng)于β”，溫和通脹預(yù)期下重視個(gè)股掘金：客觀而言，過去兩年銀行股“類指數(shù)行情”中，擇優(yōu)選股意義有限，但板塊估值抬升而優(yōu)質(zhì)個(gè)股溢價(jià)反而縮小，當(dāng)下個(gè)股掘金價(jià)值突出。更值得留意的重要變化是，站在“十五五”開局之年，各地“抓經(jīng)濟(jì)”目標(biāo)明確，PPI回升可能是“預(yù)期修復(fù)”的主要驅(qū)動(dòng)力。復(fù)盤來看，通脹溫和修復(fù)敘事下，銀行行情或率先啟動(dòng)。注意到2月平減價(jià)格指數(shù)已時(shí)隔36個(gè)月轉(zhuǎn)正，若價(jià)格指數(shù)趨勢性改善、以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，投資者更傾向于找彈性、找基本面與估值修復(fù)的預(yù)期差，自下而上選股的意義就更為重要了。
　　立足全年，我們堅(jiān)定看好兩大主線，兩類銀行估值或率先突圍：1）資產(chǎn)擴(kuò)表主線：信貸資源=營收彈性=績優(yōu)城商行。更早實(shí)現(xiàn)利息凈收入改善將直接決定營收修復(fù)彈性，其背后邏輯鏈條在于“有效擴(kuò)表資源變現(xiàn)→穩(wěn)健擴(kuò)表，實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)的擴(kuò)表景氣→更好以量補(bǔ)價(jià)、甚至量增價(jià)穩(wěn)→疊加負(fù)債端可觀成本改善→利息凈收入增長驅(qū)動(dòng)營收彈性”，而擁有這類特質(zhì)的銀行將以優(yōu)質(zhì)地區(qū)城商行為代表。2）地產(chǎn)改善主線：政策修復(fù)預(yù)期=股份行困境反轉(zhuǎn)=更早做實(shí)基本面的股份行。開年來地產(chǎn)政策持續(xù)釋放、政府穩(wěn)房市目標(biāo)明確，若今年看到核心城市房價(jià)出現(xiàn)比較明確的企穩(wěn)信號(hào)，對(duì)于受地產(chǎn)景氣度、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)全面掣肘的股份行而言，是困境反轉(zhuǎn)的直接利好。在此基礎(chǔ)上，核心聚焦已經(jīng)更早實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)敞口壓降、有力化解存量包袱、做實(shí)基本面底部的股份行。
　　再看銀行基本面，我們判斷2026年銀行穩(wěn)營收業(yè)績壓力反而好于去年，而投資者對(duì)此仍有預(yù)期差：1）“降息≠盈利繼續(xù)下探”。監(jiān)管主動(dòng)呵護(hù)息差，穩(wěn)息差更是“拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間”的前提條件。而即使推出降息，也有必要調(diào)降存款利率予以對(duì)沖。對(duì)銀行而言，利率環(huán)境穩(wěn)定是政策給予銀行穩(wěn)息差的窗口（估算今年銀行息差同比降幅將收窄至中個(gè)位數(shù)，年內(nèi)息差有望環(huán)比趨穩(wěn)、不乏銀行全年息差同比平穩(wěn)）。2）“處置風(fēng)險(xiǎn)≠銀行體系自擔(dān)”。事實(shí)上我們判斷風(fēng)險(xiǎn)緩釋能支持銀行以時(shí)間換空間，確保資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)過渡，多方共擔(dān)決定了對(duì)銀行信用成本和利潤的沖擊可能好于市場預(yù)期。而對(duì)于原本風(fēng)險(xiǎn)管控能力更強(qiáng)、更早主動(dòng)壓降地產(chǎn)、經(jīng)營貸等，維持“低不良生成+高撥貸比”的銀行來說，更有能力實(shí)現(xiàn)盈利回升、ROE穩(wěn)定。
　　投資分析意見：看好銀行，2026選股意義重大，優(yōu)質(zhì)銀行有望率先向1倍PB修復(fù)。一方面，“險(xiǎn)資配置銀行”還是進(jìn)行時(shí)，2026年險(xiǎn)資驅(qū)動(dòng)依舊是板塊估值修復(fù)的關(guān)鍵；另一方面，選股聚焦兩大主線：1）資產(chǎn)擴(kuò)表主線?；久孢呺H改善下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)表的優(yōu)質(zhì)城商行，重慶銀行、蘇州銀行、寧波銀行。2）地產(chǎn)改善主線：房地產(chǎn)政策強(qiáng)化下優(yōu)先受益新增壓力緩解的困境反轉(zhuǎn)股份行，興業(yè)銀行、中信銀行、招商銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：息差企穩(wěn)不及預(yù)期；實(shí)體需求不振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；；部分房企風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)、長尾客群風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期。