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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　從機(jī)構(gòu)行為看，10Y國(guó)開利差壓縮受制于“大行賣出壓制、中小行承接不穩(wěn)定、基金交易性強(qiáng)”。
　　投資要點(diǎn)：
　　今年以來（1/4–3/13），債市呈現(xiàn)一定的修復(fù)，10Y國(guó)債、國(guó)開均回落超過2bp，但10Y國(guó)開-國(guó)債利差反而走闊，處于歷史高位。從機(jī)構(gòu)行為看，國(guó)開利差壓縮受制于“大行賣出壓制、中小行承接不穩(wěn)定、基金交易性強(qiáng)”的組合。
　　從機(jī)構(gòu)行為看，今年以來國(guó)開利差呈現(xiàn)“韌性偏強(qiáng)、修復(fù)偏慢”，主要由大型銀行、中小型銀行與基金三方塑造。大型銀行在7-10Y延續(xù)“國(guó)債偏買、政金偏賣”，持續(xù)充當(dāng)政金充當(dāng)對(duì)手盤，抬高利差下行阻力。相反，中小型銀行在7-10Y呈現(xiàn)“國(guó)債偏賣、政金偏買”，其對(duì)政金端的買入力度偏窗口式，難以形成持續(xù)帶動(dòng)利差下行力量。
　　基金資金流向進(jìn)一步強(qiáng)化了“政金長(zhǎng)端缺少穩(wěn)定邊際買盤”。年初至今，基金在7–10Y政金債僅小幅凈賣出約-34億元，7–10Y國(guó)債明顯減持（凈賣出約-481億元），對(duì)長(zhǎng)端利率債整體未形成持續(xù)增配；節(jié)奏上國(guó)債端減持更平滑，政金端買賣幅度更大、切換更快。相較之下，增量資金明顯向信用債集中，3–5Y“其他”（多為二永債）品種累計(jì)凈買入約+2132億元，1–3Y中期票據(jù)累計(jì)凈買入約+1485億元，純債策略整體偏防御，利差修復(fù)因此更易鈍化與反復(fù)。這一節(jié)奏也可能與階段性“固收+”增量相對(duì)更強(qiáng)，中長(zhǎng)期純債基金存量不足有關(guān)，后者更偏好配置長(zhǎng)久期政金債。
　　參考上一輪（10/9–11/8）利差修復(fù)，核心在于基金成為政金端“連續(xù)、穩(wěn)定的邊際買盤”?；鹪?個(gè)月內(nèi)對(duì)7–10Y政金債累計(jì)凈買入約+836億元，且5個(gè)周度窗口全部?jī)糍I入、帶動(dòng)10Y國(guó)開相對(duì)走強(qiáng)；同時(shí)，大行雖整體減倉，但結(jié)構(gòu)上政金相對(duì)國(guó)債+122.53億元，對(duì)利差修復(fù)提供邊際支撐。
　　后續(xù)10Y國(guó)開利差能否修復(fù)，可從分位數(shù)與機(jī)構(gòu)行為兩方面看。目前中短端已先行回落，10Y能否繼續(xù)收斂關(guān)鍵看政金端供給強(qiáng)度與承接的連續(xù)性。以2024年至今歷史分位為例，利差歷史分位已從階段高位明顯回落：2/28時(shí)3Y/5Y/7Y/10Y分位分別為86.5%/96.5%/84.2%/99.3%，截至3/13已降至65.1%（-21.4bp）/77.0%（-19.5bp）/56.2%（-28bp）/83.6%(-15.7bp)，顯示利差整體或進(jìn)入“可修復(fù)”的區(qū)間，但10Y仍相對(duì)偏高、對(duì)邊際力量更敏感。機(jī)構(gòu)行為上，若大行政金賣壓邊際收斂，中小行承接偏連續(xù)化，基金避險(xiǎn)情緒回落，10Y國(guó)開利差可能由“鈍化反復(fù)”轉(zhuǎn)向一定的趨勢(shì)性壓縮。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、政策不及預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在遺漏或偏差