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投資要點(diǎn)：
　　25年?duì)I收同比-14%、業(yè)績(jī)同比-75%、扣非業(yè)績(jī)同比-93%，符合市場(chǎng)預(yù)期。25年公司營(yíng)業(yè)收入1,547億元，同比-13.5%；歸母凈利潤(rùn)10.2億元，同比-74.6%；扣非后歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比-93.1%；基本每股收益0.08元，同比-78.4%。公司毛利率、歸母凈利率分別為13.8%、0.7%，同比分別-0.8pct、-1.6pct；三費(fèi)費(fèi)率為5.6%，同比+1.0pct，其中銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別+0.3pct、+0.1pct和+0.5pct；合聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益-6.1億元，同比-136%；計(jì)提減值損失44億元，同比-27%，公司2019-2025年合計(jì)減值高達(dá)289億元，占比25年存貨比值高達(dá)8.0%，減值相對(duì)充分。截至25年末，公司合同負(fù)債（含預(yù)收賬款）達(dá)1,261億元，同比-11.4%，可覆蓋25年地產(chǎn)結(jié)算收入0.96倍。
　　25年銷售額1,960億元、同比-11%，行業(yè)排名第4，拿地/銷售額比48%，拿地積極、聚焦核心城市。2025年，公司銷售金額1,960億元，同比-10.6%；銷售面積716萬平，同比-23.5%；銷售額排名行業(yè)第4、較24年提升1名；銷售均價(jià)2.7萬元/平，同比+16.8%。2025年，公司拿地金額938億元，同比+93%，權(quán)益比例58%，核心10城拿地額占比接近90%、一線城市拿地額占比63%；拿地面積440萬平，同比+96%；拿地均價(jià)2.1萬元/平，同比-1.4%；拿地/銷售金額比48%，拿地/銷售面積比61%；拿地/銷售均價(jià)比78%。截至2025年末，公司總未竣工面積2,211萬平，同比-19%，覆蓋25年銷售面積3.1倍。
　　加權(quán)融資成本2.74%、優(yōu)勢(shì)明顯，25年IP（含酒店）全口徑收入76億元、同比+2%。至2025年末，公司凈負(fù)債率59.0%，同比+15.5pct；現(xiàn)金短債比為1.4倍，同比-0.5倍；有息負(fù)債余額2,464億元，同比+9.5%。截至2025年末，公司加權(quán)融資成本僅2.74%，較24年末-25Bps，融資成本持續(xù)優(yōu)化。25年公司IP（含酒店）收入76.3億元，同比+2%；其中商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園、公寓、寫字樓、酒店分別占比26%、17%、18%、16%、15%。
　　投資分析意見：減值充分，業(yè)績(jī)筑底，擴(kuò)張積極，維持“買入”評(píng)級(jí)。招商蛇口坐擁一二線優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，尤其大灣區(qū)資源儲(chǔ)備含金量極高。在目前行業(yè)下行之際，預(yù)計(jì)公司將憑借融資優(yōu)勢(shì)及聚焦核心城市策略，將受益于行業(yè)格局優(yōu)化?？紤]到目前行業(yè)量?jī)r(jià)仍然承壓，我們下調(diào)公司2026-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為13億元/20億元（原42/48億元），并引入28年為25億元；主要根據(jù)25年結(jié)算收入增速和銷售增速下降，下調(diào)了公司未來地產(chǎn)結(jié)算收入增速和毛利率。公司目前對(duì)應(yīng)PB0.90X，于可比公司如濱江集團(tuán)的1.14X仍有一定空間；同時(shí)考慮公司大量土儲(chǔ)位于深圳、上海等核心城市，土儲(chǔ)質(zhì)量顯著優(yōu)于行業(yè)，后續(xù)行業(yè)止跌回穩(wěn)后利潤(rùn)率提升可期，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策超預(yù)期收緊，銷售超預(yù)期下滑。