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ADT相關(guān)業(yè)務(wù)同比高增，看好估值修復(fù)
　　2025年公司收入及其他收益、股東應(yīng)占溢利分別達(dá)292、178億港元，同比+30%/+36%，Q4單季為73、43億港元，同比+15%/+15%，環(huán)比-6%/-12%，業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。現(xiàn)貨、衍生品、商品三大市場(chǎng)成交量創(chuàng)歷史新高，疊加互聯(lián)互通機(jī)制持續(xù)深化、新股發(fā)行高景氣，驅(qū)動(dòng)交易結(jié)算費(fèi)、上市費(fèi)等核心收入大幅增長(zhǎng)；同時(shí)成本管控得當(dāng)，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放。我們維持2026年，微下調(diào)2027年并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)192、200、211億港元（2026、2027年調(diào)前192、202億），同比+8%/+4%/+5%，對(duì)應(yīng)EPS分別為15、16、17港元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為26.6、25.5、24.2倍。AtoH浪潮+中概股回歸驅(qū)動(dòng)港股市場(chǎng)資產(chǎn)長(zhǎng)期擴(kuò)容+南向資金持續(xù)凈流入驅(qū)動(dòng)港股市場(chǎng)交易量持續(xù)活躍，公司ADT相關(guān)收入高增，未來(lái)有望受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的外資回流，預(yù)計(jì)公司基本面維持高景氣度，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　現(xiàn)貨ADT活躍驅(qū)動(dòng)交易和結(jié)算收入高增，港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)交易量中樞提升
　?。?）與現(xiàn)貨交易量掛鉤的收入同比高增。2025年公司交易費(fèi)及交易系統(tǒng)使用費(fèi)103億港元，同比+44%，其中現(xiàn)貨/衍生品/商品為62、26、16億港元，同比+80%、+10%、+11%；結(jié)算及交收費(fèi)70億港元，同比+49%。市場(chǎng)交易高景氣驅(qū)動(dòng)上述收入高增，2025年港股現(xiàn)貨/南向ADT2315/1211億港元，同比+90%/+151%（前三季度為+126%/+229%），北向ADT2124億人民幣，同比+42%。（2）港股一級(jí)市場(chǎng)高景氣，看好港股資產(chǎn)端擴(kuò)容。2025年港股IPO位居全球第一，全年119只新股上市，IPO規(guī)模2869億港元，同比+226%。2025年末處理中的新股申請(qǐng)數(shù)目超300宗，為歷史新高。伴隨中概股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回流以及A股赴港二次上市浪潮，香港市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望擴(kuò)容，帶動(dòng)交易量持續(xù)擴(kuò)張。2025年上市費(fèi)收入17.9億港元，同比+21%。（3）此外，交易量高增間接帶動(dòng)存管、托管及代理人服務(wù)費(fèi)以及市場(chǎng)數(shù)據(jù)費(fèi)同比+31%/+8%。
　　制度改革吸引優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)赴港上市，PE處于十年分位數(shù)10%以下，看好估值修復(fù)
　　 （1）2025年投資收益凈額52.7億港元同比+7%，公司項(xiàng)目投資/保證金投資投資收益率分別為5.1%/1.8%（2025Q1-3為4.7%/2.0%）。（2）3月13日，港交所刊發(fā)咨詢文件，啟動(dòng)新一輪IPO制度改革，圍繞保密申請(qǐng)、同股不同權(quán)、中概回流、中介問(wèn)責(zé)四大核心領(lǐng)域，提出十項(xiàng)調(diào)整舉措。本次咨詢旨在創(chuàng)造更加多元和更有活力的市場(chǎng)環(huán)境，滿足全球投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資產(chǎn)的需求，進(jìn)一步鞏固香港作為領(lǐng)先國(guó)際金融中心的地位，預(yù)計(jì)制度改革吸引更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)赴港上市。（3）2025年股息率（年報(bào)披露分紅率90%）3.1%（當(dāng)前十年美債收益率4.2%左右），往后看美聯(lián)儲(chǔ)降息有望驅(qū)動(dòng)外資回流港股市場(chǎng)，港交所受益。當(dāng)前公司PE-TTM28.8倍，位于十年分位數(shù)9.5%，看好估值修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策存在不確定性；港股市場(chǎng)交易量不及預(yù)期