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收入：公司25全年實(shí)現(xiàn)營收625億元/yoy+17%，符合業(yè)績(jī)預(yù)期
　　分業(yè)務(wù)來看：25全年，1）住宿業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入261億元/yoy+21%；2）交通業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入225億元/yoy+11%；3）旅游度假業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入47億元/yoy+8%；4）商旅管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入28億元/yoy+13%；5）其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入64億元/yoy+38%。
　　■單25Q4公司實(shí)現(xiàn)營收154億元/yoy+21%，其中1）住宿業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入63億元/yoy+21%；2）交通業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入54億元/yoy+12%；3）旅游度假業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11億元/yoy+21%；4）商旅管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8億元/yoy+15%；5）其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入19億元/yoy+54%。
　　國際業(yè)務(wù)方面：國際OTA平臺(tái)總預(yù)訂同比增長(zhǎng)超60%。全年服務(wù)入境旅客超2000萬人次，同比增長(zhǎng)近100%。
　　業(yè)績(jī)：25Q4 Non-Gaap歸母凈利潤(rùn)35億元/yoy+15%
　　25全年公司毛利率80.6%/yoy-0.7pp。Non-Gaap營業(yè)利潤(rùn)率28.9%/yoy-1.5pp。Non-Gaap凈利潤(rùn)318億元/yoy+76%，Non-Gaap凈利率51%/yoy+17.2%，主要系三季度處置Make MyTrip資產(chǎn)帶來一次性收益。
　　25Q4公司毛利率79.0%/yoy-0.3pp。Non-GAAP研發(fā)/銷售/管理費(fèi)用率為24%/28%/6%，yoy分別-0.8/+2.0/-0.7pp，銷售營銷費(fèi)用率同比提升，主要國際擴(kuò)張的營銷投入增加。
　　■25Q4公司Non-Gaap營業(yè)利潤(rùn)率為20.8%/yoy-0.9pp，Non-Gaap歸母凈利潤(rùn)34.84億元/yoy+15%，Non-Gaap歸母凈利率23%/yoy-1.2pp。
　　后續(xù)趨勢(shì)及展望
　　■2026年國內(nèi)休閑旅游需求景氣度持續(xù)。2026年春節(jié)假期國內(nèi)酒店業(yè)務(wù)錄得強(qiáng)勁兩位數(shù)增長(zhǎng)，ADR同比溫和上升；出境業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)途目的地（尤其是歐洲）增長(zhǎng)顯著。
　　■持續(xù)提升入境游市占率：公司目標(biāo)2026年服務(wù)的入境游客數(shù)量實(shí)現(xiàn)翻倍。
　　■提升國際業(yè)務(wù)本土化水平，推動(dòng)國際擴(kuò)展。2026年將繼續(xù)聚焦APAC地區(qū)，通過本地化策略（產(chǎn)品本地化、品牌滲透）提升盈利能力；移動(dòng)優(yōu)先策略將增強(qiáng)全球品牌認(rèn)知，推動(dòng)國際擴(kuò)張。
　　■反壟斷調(diào)查影響市場(chǎng)對(duì)公司未來變現(xiàn)能力的預(yù)期，同時(shí)市場(chǎng)擔(dān)心公司中高端供應(yīng)鏈資源部分外流進(jìn)而引起競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化，公司估值承壓。但我們認(rèn)為，1）攜程具備通過算法與內(nèi)部管理提效緩解變現(xiàn)能力降低沖擊的能力；2）公司手握中高端客戶資源，用戶粘性強(qiáng)，少量中高端酒店的外流（若取消“二選一”）有可能缺乏C端需求承接，對(duì)公司影響有限。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入為706/814/920億元，同比分別+13%/+15%/+13%，Non-Gaap歸母凈利潤(rùn)分別為187/208/233億元，同比分別-41%/+12%/+12%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E分別為14/13/12X（Non-Gaap口徑），維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)