>> 國信證券-心動公司(2400.HK)游戲研發(fā)能力持續(xù)驗證，TapTap平臺生態(tài)繁榮-260319
| 上傳日期： |
2026/3/19 |
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| 4183KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
張倫可,陳淑媛,王穎婕 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心結(jié)論
心動公司構(gòu)建了“內(nèi)容+平臺”的雙輪驅(qū)動體系，通過高質(zhì)量的自研游戲（如《出發(fā)吧麥芬》、《心動小鎮(zhèn)》）為TapTap平臺提供獨家優(yōu)質(zhì)內(nèi)容驅(qū)動用戶增長，TapTap憑借“零分成、不聯(lián)運”模式吸引精品開發(fā)者入駐，借助玩家反饋反哺內(nèi)容創(chuàng)作，形成相互支撐、互為補充的獨特商業(yè)閉環(huán)。
組織文化：長期主義驅(qū)動下的管理效能提升。1）公司高度重視研發(fā)能力積累，人才競爭力強，據(jù)公司公告，2024年游戲研發(fā)占公司總?cè)藬?shù)超50%，心動平均員工薪酬位列游戲公司第一梯隊，人均薪酬超80萬元，此外通過取消短期獎金、維持高底薪的模式引導(dǎo)團隊關(guān)注研發(fā)能力的長期沉淀而非短期利益；近期黃希威等核心老將的回歸，顯著強化了海外發(fā)行與運營技術(shù)能力，開啟了新一輪的產(chǎn)品爆發(fā)周期。2）踐行高透明度的組織文化，為員工提供和高管一樣的上下文，引導(dǎo)員工自主決策而不是被動執(zhí)行。
游戲業(yè)務(wù)：研發(fā)能力持續(xù)驗證，海外拓展加速。核心產(chǎn)品包括：長青款MMORPG《仙境傳說RO：守護永恒的愛》、卡通生存射擊《香腸派對》、暗黑類ARPG《火炬之光：無限》、治愈系冒險放置RPG《出發(fā)吧麥芬》、慢節(jié)奏生活模擬《心動小鎮(zhèn)》、都市異能策略回合制RPG《伊瑟》，同時涵蓋《鈴蘭之劍》《火力蘇打》等多元品類作品。公司已證明其在多賽道（放置RPG、生活模擬、ARPG等）打磨長青爆款的能力，通過精研策略實現(xiàn)了扭虧為盈，且海外業(yè)務(wù)拓展迅速，我們測算2025年國內(nèi)外收入占比接近持平，2026年《心動小鎮(zhèn)》等核心產(chǎn)品的全球放量將進一步推高海外業(yè)績。
TapTap平臺：重塑分發(fā)秩序，具備顯著增長潛力。公司捕捉到手游行業(yè)創(chuàng)作者話語權(quán)不斷提升，渠道重要性持續(xù)下降的趨勢，于2016年創(chuàng)立TapTap，憑借客觀的評價體系和0分成的商業(yè)模式，幫助重度手游玩家更高效的找到好游戲，幫助游戲廠商尤其是中小開發(fā)者低成本低門檻獲取種子用戶；我們測算TapTap平臺用戶潛在天花板約8500萬-1億人，隨著廣告算法精準(zhǔn)度提升以及用戶不斷增長，我們測算未來3年TapTap廣告收入CAGR 18%，28年廣告收入可達(dá)32億。對標(biāo)海外，蘋果APPStore和安卓入口逐漸開放并降低抽成比例，價值向廣告平臺和開發(fā)者聚集。海外應(yīng)用商店抽成比國內(nèi)低且持續(xù)下調(diào)，主打低抽成的垂類游戲商店難立足（Epic Games Store第三方游戲消費僅占1/3)，TapTap出海仍需尋找新解法。
AI賦能：2026年初推出零門檻、一站式游戲創(chuàng)作agentTapTap maker，對話即創(chuàng)作，完成即發(fā)布。鼓勵創(chuàng)作者做出可在TapTap上線的游戲，豐富C端游戲供給，更多長尾供給提升流量平臺重要性與議價權(quán)，可吸引更多玩家、提升TapTap平臺價值。目前為邀請測試階段，產(chǎn)品免費無分成，鼓勵創(chuàng)作者做出可在TapTap上線的游戲，受歡迎的游戲會獲得更多算力和資源支持。
投資建議：我們預(yù)計公司2025-2027年收入分別為63.2 / 73.3 / 82.3億元，同比增速為26% / 16% / 12%，公預(yù)計2025–2027年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為16.0 / 19.7 / 22.3億元，同比增長83% /23% / 13%?；诜植抗乐捣?，給游戲業(yè)務(wù)對應(yīng)2026年15-17xPE，TapTap對應(yīng)2026年25xPE，對應(yīng)公司目標(biāo)市值445-507億港幣，目標(biāo)價90-95港幣，股價上升空間28%-32%。首次給予“優(yōu)于大市”評級。
風(fēng)險提示：政策風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟疲軟的風(fēng)險、游戲表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險、TapTap平臺用戶增長不及預(yù)期的風(fēng)險、盈利預(yù)測及估值風(fēng)險。
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