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4Q25維持凈利潤為正，1Q26車輛毛利率指引低于預(yù)期。
　　看好新車型L9 Livis和i9產(chǎn)品力，但對銷量提升效果可能有限。
　　維持“持有”評級，目標(biāo)價下調(diào)至17.50美元。
　　1Q26毛利率指引低于預(yù)期：根據(jù)4Q25財(cái)報(bào)，理想汽車當(dāng)季收入為287.8億元（同環(huán)比35%/+5.2%），汽車銷售毛利率為16.8%（同環(huán)比+1.3ppts/-2.9ppts）；經(jīng)營費(fèi)用合計(jì)為56.6億元（同環(huán)比+3.2%/-1.4%），對應(yīng)經(jīng)營費(fèi)率為19.7%，由此當(dāng)季營業(yè)利潤依然虧損4.43億元。歸母凈利潤在4.31億元利息收入的支持下實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正至652萬元（好于我們預(yù)期的虧損）。根據(jù)財(cái)報(bào)指引，1Q26交付量區(qū)間為8.5~9.0萬輛，對應(yīng)收入204億元~216億元，但公司在業(yè)績會上表示，受購置稅優(yōu)惠退坡、老款L9清庫存和原材料漲價等影響，1Q26汽車銷售毛利率預(yù)計(jì)將大幅下降至5%。
　　新款L9和i9銷量有待觀察：理想汽車計(jì)劃今年發(fā)布兩款新車型：全新L9（包括旗艦版L9 Livis）和i9。L9 Livis是L9系列的“終極版本”，定價高達(dá)55.98萬元。硬件配置包含800V全主動懸架系統(tǒng)，全線控底盤和兩顆馬赫100芯片帶來的2560 TOPS算力，預(yù)計(jì)將在4月北京車展上正式發(fā)布。i9車型則是純電大尺寸SUV，其配置和售價預(yù)計(jì)將和L9系列接近。同時，L8和L7的換代版也將在今年推出。管理層瞄準(zhǔn)2026年銷量20%增長目標(biāo)，核心在于L系列換代的成功、門店管理效率的提高、以及純電車銷量的穩(wěn)定提升。我們認(rèn)為，盡管公司的兩款新車配置優(yōu)勢突出，但今年大尺寸SUV競品更多，競爭更激烈，價格較高的L9 Livis和i9可能對銷量的提升效果有限。
　　維持“持有”評級，目標(biāo)價調(diào)整至17.50美元：根據(jù)管理層指引，我們上調(diào)理想汽車2026/27年銷量預(yù)測至49.5萬輛/58.9萬輛，并相應(yīng)上調(diào)收入預(yù)測至1,343.9億元/1,639.5億元；我們下調(diào)2026/27年毛利率預(yù)測至14.7%/16.7%，以反映低于預(yù)期的1Q26車輛毛利率。綜合而言，我們下調(diào)同期Non-GAAP歸母凈利潤至31.4億元/70.8億元，同時我們引入2028年的財(cái)務(wù)預(yù)測。盡管理想汽車自2025年9月以來股價已下挫約1/3，但其利潤率的下滑使其目前估值看來仍然缺乏吸引力，因此我們?nèi)跃S持對其2026年40倍Non-GAAPP/E的估值，并小幅下調(diào)目標(biāo)價至17.50美元，維持“持有”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)--新車銷量不及預(yù)期；海外市場拓展不及預(yù)期；行業(yè)競爭格局加劇。上行風(fēng)險(xiǎn)--毛利率下降好于預(yù)期；新產(chǎn)品的積極催化；出臺新的新能源汽車支持政策。