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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司實(shí)控人團(tuán)隊(duì)治理能力經(jīng)過(guò)市場(chǎng)和行業(yè)周期驗(yàn)證，中長(zhǎng)期我們看好的是公司在復(fù)材領(lǐng)域持續(xù)平臺(tái)化能力，短期看好風(fēng)電出海布局提速和光伏邊框產(chǎn)業(yè)化。
　　投資要點(diǎn)：
　　首次覆蓋，“增持”評(píng)級(jí)。中長(zhǎng)期維度我們看好公司在復(fù)材領(lǐng)域持續(xù)“平臺(tái)化”的能力，短期我們認(rèn)為核心看點(diǎn)是風(fēng)電出海和光伏邊框產(chǎn)業(yè)化。我們預(yù)測(cè)公司2025-27年EPS為0.45/0.51/0.60元，采用PE/PB估值法，審慎起見(jiàn)取兩者均值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)30.68元。
　　從廣義復(fù)材視角理解公司競(jìng)爭(zhēng)要素，來(lái)源于整合力、工藝和機(jī)制。我們與市場(chǎng)的主要差異在于，認(rèn)為不能單一從風(fēng)電角度去理解公司，中長(zhǎng)期我們看好公司在復(fù)材領(lǐng)域繼續(xù)“平臺(tái)化”的能力，包括：1）垂直整合能力：復(fù)材作為中游環(huán)節(jié)盈利留存取決于產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合能力，22-24年公司毛利率穩(wěn)定在25%左右，抗周期波動(dòng)率明顯好于上下游；2）工藝和效率：復(fù)材本質(zhì)是基材+增強(qiáng)纖維，工藝效率和材料界面處理決定了生產(chǎn)效率，公司在織物經(jīng)編、拉擠板浸潤(rùn)等關(guān)鍵工序上均有核心專(zhuān)利，生產(chǎn)效率領(lǐng)先行業(yè)；3）治理機(jī)制：全球優(yōu)秀的平臺(tái)型復(fù)材公司對(duì)戰(zhàn)略定力、資金充沛度和客戶(hù)響應(yīng)能力有較高要求，振石股份的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)已經(jīng)在上游玻纖環(huán)節(jié)的長(zhǎng)周期波動(dòng)中證明過(guò)其戰(zhàn)略執(zhí)行力，以及民營(yíng)機(jī)制在產(chǎn)業(yè)布局和客戶(hù)服務(wù)中的靈活度。
　　風(fēng)電復(fù)材：穩(wěn)健的盈利能力，稀缺的出海成長(zhǎng)性。盡管公司風(fēng)電織物份額較高不可避免與行業(yè)波動(dòng)相關(guān)，但公司風(fēng)電復(fù)材凈利率好于同行5-10pct，來(lái)源于前述公司在上下游、工藝和機(jī)制上的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著海外風(fēng)電供應(yīng)鏈緊缺加劇，海外客戶(hù)對(duì)供應(yīng)鏈本土化的需求凸顯，公司風(fēng)電復(fù)材的核心看點(diǎn)是領(lǐng)先行業(yè)的、稀缺的海外基地布局。目前公司海外基地覆蓋土耳其、埃及、美國(guó)（銷(xiāo)售公司）和西班牙，是目前行業(yè)中布局最廣的，伴隨歐洲風(fēng)電景氣回升和全球貿(mào)易不穩(wěn)定性增強(qiáng)，25H1土耳其恒石、埃及恒石公司凈利率高達(dá)20%。
　　非風(fēng)領(lǐng)域：金屬漲價(jià)是契機(jī)，光伏邊框迎來(lái)產(chǎn)業(yè)化窗口。2025H2金屬-復(fù)材價(jià)格差的擴(kuò)大，以及光伏復(fù)材邊框在電網(wǎng)系統(tǒng)認(rèn)證突破，正在擊破此前復(fù)材代鋁的痛點(diǎn)，我們判斷2026年光伏復(fù)材邊框已然站在產(chǎn)業(yè)化的臨界點(diǎn)，中長(zhǎng)期，我們假設(shè)光伏復(fù)材邊框在新增裝機(jī)中的滲透率在10%/15%/25%，光伏復(fù)材邊框市場(chǎng)空間將進(jìn)一步擴(kuò)大至30、50、100億元體量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電新增裝機(jī)大幅下滑，原燃料成本大幅提升。